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西方金融学术界错在哪?

2009年09月28日 13:47 来源: 《长江》 【字体:

  他们承认自己错了——采用了一系列放任自流的资本监管方式,而这是酿成金融危机大错的一个重要因素。

  10个月前,华盛顿寒意渐浓,国会山的行人裹起了风衣和棉袄。82岁的美联储前主席格林斯潘破天荒地承认缺乏监管的自由市场存在缺陷。

  不过,对于那时已经持续动荡一年的华尔街而言,秋后算账才刚开始。直至今天,华尔街和金融学界依然在反思与纠错。

  康乃尔大学金融学终身教授、长江商学院金融学教授黄明认为,这场波及全球的危机不仅仅是西方金融业界的危机,更是西方金融学界的危机。因为西方学术界、企业界鲜有人对此有所预测和洞察,他们所培养的华尔街人士和监管部门甚至纵容和执导了这场危机的发生。

  问题是——他们错在哪里?

  格林斯潘认错

  2008年10月23日上午10时,美国国会众议院Rayburn大楼里,由众议院政府监督与改革委员会召开的听证会正在进行。主题是“金融危机和联邦规则制定者的角色”。

  众议员们想弄清楚,究竟谁该为这场危机负责?

  3位在下台前风光无限的财政高官出席作证:前美联储主席格林斯潘,前美国证券交易委员会的主席考克斯以及前任财政部长约翰•斯诺。

  面对质问,82岁的格林斯潘坦承:“我犯了一个重大错误,我以为那些自负盈亏的组织,如银行和其他企业,他们能够很好的保护自己的股东以及他们公司的净资产。但事实并非如此。”

  他承认自己错在没有试图规范治理违规的信贷交换市场。

  作为一位自由市场的坚定倡导者,格林斯潘特别偏爱金融衍生工具,在他被奉为神明的年代,他一直避免加强对金融业的监管。他还曾在2005年5月份演讲称:“事实已经证明,从抑制过度的获利回吐行为方面来看,民间监管整体上远好于政府监管。”

  在黄明教授看来,格林斯潘的这次认错事实上是反映了两个方面的问题:一是承认自己高估了金融衍生品市场投资者合理定价的能力,也就是说承认了资本市场常常是非理性的;第二,他高估了金融机构保护股东利益的能力,低估了代理人的问题。

  事实上,格林斯潘退休的时候,并不是所有人都给格林斯潘唱赞歌。诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼当时就曾警告,格林斯潘给后任留下了巨大的风险——如此高的房价和资产价格以及其带来的泡沫破灭的风险。

  另一警告却是来自于2005年为格林斯潘退休而举办的一个论坛会上。

  会上,一些学者站起来给格林斯潘唱赞歌,但是黄明曾经的同事芝加哥商学院教授、前IMF经济学家古拉姆•拉扬(Raghu Rajan)却警告,美国资本市场过度中介化,容易产生泡沫,而泡沫的破灭对美国的金融市场、对美国的经济以至于全球都会带来很大影响。

  古拉姆•拉扬不合时宜的观点当场遭到反对。

  很遗憾,现在看来,古拉姆说对了。

  黄明指出,正是这些错误引发了百年不遇的金融海啸,出现了在“西方学术界”鲜有提及的资本市场挤兑。假如美国政府不救,美国五大投行将全军覆没。

  理性与非理性

  “令人震惊且难以置信”——格林斯潘用如此字眼来表达此次危机对其信仰的冲击。

  因为他使用自由市场理论超过40多年,经验告诉他这个市场运行得非常好。而现在他在这个理论里发现了一个缺陷。

  反思正从格林斯潘所指的“缺陷”中掀起,其涉及到理性资本市场理论与行为金融学之间的争斗。

  上世纪60年代,尤金•法玛(Eugene Fama)和默顿•米勒(Merton Miller)为“现代金融学理论”的发展起了奠基作用。

  芝加哥这个学派非常相信理性理论,他们认为市场是理性的,就是市场上任何一个证券的价格总是等于它内在反映出的基本面的价值——价格总是等于价值。因此就无所谓错误的价格,更谈不上泡沫。但这一传统理论拿到发展中国家市场显然与事实相悖。

  2005年至2007年10月,A股上涨超过500%,泡沫积聚严重。随后在一年内暴跌逾70%。泡沫的蒸发以惨烈的方式展现在投资者面前。

  不过,这一“非理性”的观点历来为传统金融学派嗤之以鼻,其更是对行为金融学采取极其不同情的态度。

  在芝加哥任教两年的黄明就有此感触。黄明回忆,行为金融学的创始人之一Richard Thaler教授,被芝加哥商学院决策行为系聘请,但当时学院金融小组有一位教授却给所有金融教授发了个电子邮件:“我们不要让大家觉得好像他是我们金融组的一个成员。”

  当时,黄明也听闻诺贝尔奖获得者米勒教授和其他教授聊天说道:“美国证监会做的最好的一件事就是把自己给取缔了,因为要证监会几乎没用,证监会只能干坏事干不了好事,股民不需要证监会保护,因为股民是理性的。”

  这其实代表了很多传统学派学者的思维方式。正是这种思维,产生出美国资本市场这样一系列的放任自流的资本监管方式,这也成为酿造金融危机大错的一个重要因素。

  对此,黄明教授比喻说,理性理论在美国能解释70%的现象,有30%解释不了,需要行为金融学去解释。可是在中国需要行为金融学去解释70%以上的现象,理性理论最多能解释30%。

  但即使如此理性的美国资本市场还是捅了这么大的篓子。

  因此,应从学术上好好反思西方传统理论。

  也正是由于这种反思,让曾经被批评为管得太多的中国“一行三会”(央行、银监会、证监会、保监会)得以重新审视监管的内涵。

  黄明认为,学术界应该站在一个更牢固的理论基础上来反思一些问题,以行为金融学为基础来考虑监管问题。假如学术界还继续像西方传统学界一样,不断告诉监管层完全放开监管,只会让自己在监管层及大众面前失去公信力。

  首先,对市场上的违规行为,应该加大力度对“五毒”(即内部交易、关联交易、虚假披露、操纵市场、老鼠仓等)的监管,使市场更规范化。另一方面,政府有必要对资本市场出现的泡沫采取一定的方式,使其缩小。

  但并不是说由证监会引导市场的价格。黄明举例说,要想让市场更理性,一个很简单的做法,就是要让股指期货、单股卖空等这些机制推行出来,让市场自身发展得更理性。

  假如没有卖空机制,乐观者投票,持悲观态度者靠边站的时候,一轮轮泡沫就会此起彼伏,难以消弥。

  对金融衍生产品熟稔的黄明一贯鲜明地指出,支持衍生产品尤其是简单衍生产品的发展,但是不支持过于复杂的产品。

  

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