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“迷人”的逻辑

2009年10月10日 05:40 来源: 证券时报 【字体:

  还未上市的创业板以市盈率平均40倍以上的发行价亮相,给市场留下了“不俗”的印象——这也许让人莫名惊诧,但其实,这只是中国证券市场的一个缩影。

  众所周知,以市盈率计算的A股平均价较世界一般水平要高出许多,尤其是远高于成熟市场的估值水平,比如道琼斯大部分时间里的市盈率在20倍之下,超过25倍的时间天数屈指可数。香港恒生指数的情形也大抵如此。即使与俄罗斯、印度等新兴市场比较,A股的估值也高出许多,上证指数虽然熊市低谷时的市盈率不足15倍,但大部分时间里的估值在30倍之上,高峰时可达60倍,而概念股、题材股、重组股的估值可达100倍之上。中外股市估值差距之大,实乃经济学领域一大奇观。不过,人们对此要么视而不见,要么认为理所当然——就像高高耸立的喜马拉雅山那样自然。所以,十几年来,几乎没有人对此进行学理上的研究,探讨。

  对于A股的高估值,业界给出的一个理由就是中国经济的高增长率。其逻辑是,GDP高增长会催生上市公司业绩的高增长,因此,A股公司的高估值是合理的、应该的、可以接受的。在一般民众眼里,这种说法不无道理——中国GDP年增长率高达8%,而西方国家的增长率大多在4%以下,因此直观来看,A股的估值高出西方市场1倍,甚至更多,是非常正常的。其实,上述逻辑并不完整,“因此”之前略去了非常重要的一环——上市公司的回报或建基其上的资本增值是否维持与GDP同样的高增速。事实上,虽然我国经济高速增长,但上市公司的业绩并没有高速增长;或者说,虽然上市公司的收入增长了,但利润及投资者的分红回报没有同比增长。一直以来,高增长只是一种愿望或理想,并没有给投资者带来实实在在的回报——高增长只是炒作的藉口。如果高股价只是炒作的结果,而没有坚实的基础,那么这种高价就是不可持续的。十几年来,A股股价高频率的大幅起落,其实就充分说明了这一点。

  一般而言,上市公司发行股票时对新股的发行会有一个理性的估值,这种估值至少要考量以下几个方面:不能太低以致降低公司现有的价值;也不能太高以致无人问津而发不出去。因此,理性的发行人会考虑融资的长期回报与市场影响。因为在市场竞争的条件下,产品、行业的利润率是会被平均化的,回报与发行价是相对应的,与二级市场的股价也有着某种意义上的关联。漫天要价无异于害人害己,得不偿失。我将这定义为回报型发行,这是证券市场最初的原型。

  对于A股IPO的高价,业界的另一种解释是新股供不应求,因此,高价发行有市场基础。一般商品市场上,供求规律作用非常明显,以致于人们不由自主地套用“供不应求、价格上涨”的规律。但资本市场并不像我们想象的那样简单,用“供不应求”来解释高股价是牛头不对马嘴。对上市公司而言,发行价越高募集的资金越多,是求之不得的好事。对承销商而言,虽然高价发行有包销的风险,但十几年的经验告诉他们这种风险不大,甚至可以忽略不计。在这样的逻辑与经验面前,发行价越来越高了。这就是我们必须面对的现实。但正是这样一种循环,将我们置身于漩涡中而不能自拔。

  A股市场的高价发行,我称之为掠夺型发行。问题在于高价掠夺型发行,为何能长期存在且长盛不衰?

  我们知道,股票的定价与一般商品的定价一样,大体上是按照试错法行事的。如果初次定价不合理,下次就会有所调整。这样的循环依赖两个机制:一是反馈机制;一是矫正机制。就发行而言,股价太高,投资者认购少,承销商就要自掏腰包;进入二级市场后,如果股价太高,与回报不相称,就会被市场冷落,以后的再融资会变得很困难。因此,市场的反馈机制与矫正机制会自动而正常地工作,发挥调节、制约作用,使得发行、交易处在合理有效状态。

  就A股而言,情况似乎有别——发行价高,照样可以脱手,不影响承销,高价就会持续下去;二级市场股价不受分红回报制约,市场重视差价炒作,因此,概念、题材、内幕是市场的灵魂,是投资文化的底色。这样一来,市场的反馈机制与矫正机制被扭曲了,投资者沉醉在热热闹闹的炒作中,而对市场本真无暇顾及。因此,还原市场的反馈机制与矫正机制,弄清其中存在的问题,才能找到高价的症结及其解决之道。

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