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《国际融资》:大国货币财富管理之路

2009年10月10日 13:06 来源: 《国际融资》 【字体:

  论述货币管理的教训

  中国经济持续稳定快速增长,目前已经成为世界第一出口大国(今年前7个月份出口额已超过德国),外汇储备突破两万亿,人民币正加快走向国际化。在这样背景下,借鉴日本在本币管理上的经验和教训是十分必要的

  The money managing road of Japanese: reply the lesson of Yen appreciation

  大国货币财富管理之路

  ——兼论日本应对本币升值的教训

  从国际经验看,大多数国家在经济起飞阶段,往往面临着经常项目收支顺差加大、外汇储备增长较快、汇率升值压力较大、资产价格快速膨胀等情况。这些国家的汇率升值压力主要来自两个方面:一是国际的政治性压力,一是国内的经济压力。日本在20世纪60年代末期到80年代末期,同时经历了经济快速发展所带来的汇率升值内部压力和贸易逆差国方面施加的外部压力。能否正确应对经济高速增长时期出现的汇率升值压力,对一国能否保证宏观稳定和经济持续增长有着重要的意义。在我国经济持续稳定快速增长、昂首迈向世界第一出口大国(今年前7个月份出口额已超过德国)、外汇储备突破两万亿、人民币加快走向国际化之际,借鉴日本在本币管理上的经验和教训是十分必要的。

  日本货币财富管理有哪些教训?

  20世纪70年代初期和80年代中期的日元两次升值,具有相同点:都是日本政府在经常项目顺差和外部强大的政治性压力下,在采取一系列缓解日元升值压力措施,并且效果不明显之后,最终被动或主动进行的升值。升值没有带来经常项目顺差的减少,日本政府对外汇市场的干预以及实施的货币政策却导致了通货膨胀或泡沫经济。

  1985年9月22日,美国、德国、日本、英国和法国的财长及央行行长共同签署了联合干预外汇市场的“广场协议”。该协议做出了进一步开放日本国内市场、推动日本金融市场自由化及日元自由化进程等规定。从该协议签署之日起一直到1987年2月达成“卢浮宫协议”的17个月中,日元兑美元从237日元兑1美元升至153日元兑1美元,升幅达55%。

  为应对日元的快速升值,日本采取了双扩张的货币和财政政策,在此作用下,日本经济在出现了短暂的升值萧条后,开始复苏。即使是1987年美国爆发的“纽约股灾”也没有对日本经济产生实质影响。与1987年相比,1988年日本经济从4.3%增长到6.2%。但由于惧怕黑色星期一可能会带来经济衰退的悲观预期,日本银行决定继续实行扩张性货币政策,维持贴现率在2.5%的超低水平上不变,直到1989年5月份才提高贴现率,这时距离日本超低利率政策的正式实施已经27个月。因为长期实行超低利率政策,造成货币供给量快速上升,大量过剩资金通过各种渠道涌入股票市场和房地产市场,导致资产价格急剧膨胀,泡沫经济形成。

  宏观经济政策对升值应对不当

  “尼克松冲击”后,日本政府试图通过宽松货币政策来抑制日元升值;通过扩张的财政政策来减轻日元升值的通缩效应。双扩张性的政策导致了1973~1974年严重的通胀,从而引发1988~1990年资产泡沫的产生。由于惧怕日元升值所采取的错误宏观经济政策,对经济的危害超过了日元升值本身产生的危害。

  依靠部分指标错误判断经济形势

  1987年的黑色星期一发生后,其他发达国家纷纷提高利率。由于日本正处于经济上升期,经济增长、物价稳定的现实使日本政府相信经济仍处于正常运行之中。日本银行仅仅通过物价指数来判断经济形势,而忽略了货币供应量和股市以及地价等其他经济指标,继续实行超低利率。虽然日本从1987~1991年,经济出现了51个月持续增长的 “平成景气”,但过剩的资金事实上流入了资本市场,为泡沫经济埋下了伏笔。如果说资产价格过度膨胀是造成日本泡沫经济的主要原因,那么对资产价格的忽视则是日本政府的判断失误。

  资本管制无法阻止短期资本流入

  “尼克松冲击”发生后,尽管当时日本对资本项目进行着严格的管制,但短期资本的流入却可以通过经常项目交易来实现的,比如贸易项下出口预收付款和关联交易等。只要市场上存在升值预期,投机资金就会在利润的驱动下通过各种渠道规避监管。

  市场开放和日元国际化没有改变贸易顺差状况

  日元升值的表面原因是日美之间的巨额贸易差额。但究其实质,日元升值的深层原因是日美两国经济实力发生了变化。从20世纪80年代中期开始,日本在经济增长率、劳动生产率等方面已经远远超过美国,所以尽管日本多次实施市场开放对策,日本出口产品的国际竞争力仍然支持着日本的贸易顺差。同时,由于美国财政赤字所导致的高利率将资本吸引到了美国,支持美元持续走高,在这种情况下,虽然日本积极参与国际经济协调政策,试图通过开放国内金融市场日元的国际化来减少贸易顺差,但收效甚微。

  过分看重调整汇率对改变贸易顺差的作用

  在日元升值的过程中,汇率调节贸易顺差的作用被夸大。美国认为通过美元贬值就可以解决美国的贸易逆差问题,为此多次向日本施加压力。日本则认为日元升值会对经济产生严重危害,所以在两次升值后均采取了极度扩张的货币和财政政策。但日元升值无论是对日本经济的影响还是对美国经济的影响都大大低于预期。一方面美元贬值没有解决美国的贸易逆差问题。在1970~1994年间,美元对日元贬值近60%以上,但同期美国贸易逆差却有增无减,从1980年的255亿美元扩大到1994年的1640亿美元,年均增长14%。

  调整固定汇率时机选择失误

  在巨额资本持续流入的情况下,如果判断汇率升值是不可避免的,那么,主动允许汇率具有一定的灵活性,比被迫升值更为可取,因为后者需要的调整时间更长,升值的幅度更大。通过宣布放宽汇率浮动区间,在资本流入时可以减缓央行对冲操作的力度,也可以降低进口产品价格,减轻国内通货膨胀的压力。另外,与固定汇率制相比,由于加大了浮动区间,汇率波动风险的增加对投机性资本的流入可起到抑制性作用。20世纪70年代初,在固定汇率制下,日本即无法阻止短期资本通过经常账户流入,又不能维持独立的货币政策,致使1972年的M2供给增长了27%,1973年出现了严重的通货膨胀。反之,在1978年日元再度升值的时候,就没有出现巨额的短资流入。这说明在浮动汇率制下,汇率的不确定性风险增大了短资流入的成本。

  过分强调国际协调

  广场协议后,为了防止美元过快贬值,美国通过以“国际政策协调新措施”为代表的多种方式,要求日本降低利率,实行扩张性货币政策。日本政府则把货币政策当作改善日美贸易关系、提升日本国际形象的重要政治工具,过分迁就了美国压力。日本在一年内连续5次大幅下调中央银行贴现率。第四次降息在很大程度上是日本政府与美国政府讨价还价的结果;第五次降息更是日本政府为了能够在七国首脑会议中获取政治上的主动权而采取的行动。1986年9月的日经平均股价是18000日元左右,远远低于1989年的40000日元;六大城市房地产价格也只达到1991年一半的水平。如果在这时停止降息,就可能会大大减少后来的资产价格膨胀。

  日元升值教训对中国的启示

  中国目前的经济形势与七、八十年代的日本具有很多相同之处,同样都是处于经济高速增长,经常项目持续顺差,外汇储备大量增加、本币加快迈向国际化所导致的本币升值压力中。在外汇管理上,从最初的“宽进严出”、资本项下个别审批、鼓励对内直接投资,到实现资本的双向流动、疏导资本有序流出,以及通过对金融机构的监督实施管理的方式也与当时的日本相类似。

  不同之处在于,目前取消资本项目限制已成为世界潮流,跨境资本流动的规模与形式也与当时的日本不可同日而语。另外,中国在外汇管理上没有非居民自由本币结算账户,非居民发行的本币债券较少,原则禁止对内组合证券投资,以及对外资企业实行优惠政策等都是当时日本所没有的。

  纵观日本20多年应对本币升值压力的历程,可以发现日本在不同时期遭遇的短资大量流入,疏导资本流出不畅,本外币存在利差以及国际性压力较大等诸多因素,在目前我中国面对的内外部压力中均有体现。在开放经济的条件下,如何保证宏观政策调整的有效性,需要对国内、国际、政治、经济的各种变量进行多方面权衡。

  合理使用货币政策工具

  近年来,随着高额的国际收支顺差,中国国内市场上美元供大于求,人民币存在升值的内在压力,央行净购汇大幅增加的结果之一就是国内出现流动性过剩现象。2004~2008年,中国广义货币平均增速为17.2%,最高增速为19.6%;2009年上半年,中国广义货币供应量同比增长28.5%,创历史最快增速。金融机构人民币贷款增长34.4%,这是自1998年发布此项数据以来的最高点。流动性过剩不仅加大了银行的放贷压力,同时也推动了进一步促进产能过剩,促使贸易顺差持续扩大,反过来又加剧了流动性过剩压力。

  从外部看,全球经济失衡和全球流动性过剩,与对人民币升值的预期相结合,导致大量的境外资金从各种渠道涌入中国,通过结汇把全球流动性过剩传导到中国。从内部看,外汇占款增加是金融体系流动性过剩的主要原因。外汇占款增多导致基础货币供应量增加,高速增长的货币供应量使流动性迅速增加。从日本的经验看,大量的流动性和持续的利润滑坡会鼓励银行铤而走险,把流动性注入到风险较高的股票或房地产市场。上世纪70年代初期和80年代中期日元两度升值后,都出现了信贷的失控并由此产生资产泡沫。日本政府在应对过度流动性以及资产升值上,一再延误时机,使得经济活动的重心由实业转向资本市场或房地产市场。突然收紧的货币政策又带来了经济萧条。

  在当前的市场环境下,利率工具对冲流动性的效果是比较有限的。一方面为稳定人民币汇率,减小升值压力,市场利率需要与美元利率保持一定的利差空间;另一方面,为抑制贷款需求,需要提高信贷市场利率。因此,当利率工具处于双重政策目标下时,对冲流动性的作用有限。

  从公开市场业务角度看,近年来因为外汇占款等因素,银行具备了较强的资产扩张能力。近年来,为进行对冲,央行大量发行票据,央行通过公开市场大量回笼资金。当然,在社会融资渠道不畅、银行业务扩张受资本充足率约束较强的情况下,央行票据的发行是银行较好的投资选择。但如果情况发生变化,如银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时,央行票据的发行就将处于比较被动的局面。另外,公开市场业务需要一个比较发达的二级市场,否则会使得央行的操作空间受到限制。

  与公开市场业务相比,通过提高存款准备金降低货币乘数,可以抵消央行外汇干预所导致的基础货币扩张,收缩银行系统的信贷能力。但调整准备金率也存在一定的局限性:一是较高的准备金率如果持续时间过长,就可能会导致“脱媒”现象,使收缩信用的初衷得不到实现。二是当银行在法定准备金之上已经持有大量的超额准备金时,提高准备金要求对货币供给的约束作用很小。三是频繁变动准备金率会造成银行经营极大的不确定性,不利于银行对资产负债进行有效的管理。

  国际经验显示,采取包括多种货币政策工具组合的国家往往比采取单一政策的国家更成功。但由于某些政策工具之间存在相互作用甚至相互抵消的关系,因此选取适当的政策搭配非常重要。

  慎重对待金融自由化及金融对外开放,警惕境外短期资本大量流入

  20世纪80年代以后,日本加快了金融自由化的进程,一方面由于长期大幅度的贸易顺差激化了摩擦,导致日本传统的金融制度受到了前所未有的国际压力;另一方面,日本欲在国际舞台上崭露头角的愿望也使得推进金融自由化势在必行。在国外国内多方面的压力下,以日美日元美元委员会的设立为契机,日本开始了金融自由化的进程。日本金融自由化的一个重要方面就是资本流动自由化,即放宽外国资本、外国金融机构进入本国金融市场的限制,同时也放宽本国资本和金融机构进入外国市场的限制。放任短期资本流入对促成日本80年代末期的泡沫经济起到了一定的作用。

  从日本的国际收支等宏观经济数据中可以看出,1980年底日本的外汇资产占国内生产总值的13%,外汇负债占12%;但到了1989年底,这一比例分别提高到62%和52%。外汇资产和负债大规模变化的原因主要是外汇银行短期资本的流入和日本境内机构投资者对外证券投资的增加。外汇银行等金融机构吸收的短期资本,特别是没有使用用途限制的冲击借款(Impact Loan)对日本的金融市场产生了一定的影响,推动了同时期股价的快速上涨。

  此外,由于当时美国的长短期利差非常大,因此,外汇银行借入短资后,主要投资到美国证券上。在1984年6月后流入的183亿美元中,有116亿美元作为外汇银行自身的对外投资。同时外汇银行将借入的境外短资向企业贷出套利,极大地增加了企业的流动性资金,推动了企业向股票及土地投资的热潮。1987年6月以后,人寿保险等投资者也从外汇银行处取得资金对美国投资,最终使日本长期资本的流出额迅猛增加,导致了同时期美元的居高不下,带来在日元升值的外部压力。

  充分认识外汇管理的局限性

  中国外汇储备近年来持续增加的原因是长期以来吸引外资、鼓励出口和外汇管理“宽进严出”政策综合作用的结果。从目前情况来看,这些驱动因素很难在短期内出现根本性的变化和逆转。另外,境外资本的流入已经成为资本项目顺差的重要原因之一。从资本流入构成看,FDI在资本流入总额中的占比逐渐减小,非直接投资形式的占比则显著增加。在中国经济持续增长和人民币升值的预期下,资本流入在一定时期内仍然会存在。而从资本流出看,虽然有关部门出台了一系列政策推动“走出去”战略的实施,推进境外证券投资,短期内资本流出的规模可能会增加,但是总体的规模还是有限的。从长远来说,应该更多采取市场化和价格管理的手段。

  从日本的经验看,在宏观经济面的驱动因素没有改变的情况下,仅仅依靠外汇管理的手段,难以阻止短期资本的流动。在20世纪70年代初期,日本的外汇管理政策被认为是十分严密的。但是当日元出现升值预期的时候,境内外的关联企业和金融机构却轻易地绕开了资本项下的管制,通过分拆预收货款的金额、转移定价等关联交易和将资本项下资金混入经常项目等方式实现短资的流入。但当日本政府实施过于严厉的外汇管制时,却又妨碍了国际贸易的正常进行。1973~1974年期间,在石油危机和以美国、德国两家银行倒闭为导火索的欧洲市场动荡期间,虽然日本的资本项目骤然逆转,连续出台限制资本流出的政策,但也无法阻止短期资本的大量流出。

  利用本币升值调节贸易顺差的作用有限

  近年来,中国的经常账户持续保持大额顺差,这主要是贸易顺差所致。不断增加的贸易顺差一直是发达国家对中国施加汇率压力的借口和工具之一。从日本经验可以看出,本币升值对贸易顺差的调节作用十分有限。同时,中国贸易顺差大幅增长有自身的特定原因,与人民币汇率问题并不直接相关:

  1.中国贸易顺差的产生原因

  第一,国际产业转移是顺差扩大的外部原因。20世纪90年代以来,国际产业转移在亚太形成以中国为加工中心、以东南亚为原材料和零部件供应方、以欧美为核心的技术研发方和主要市场的新的产业链,使中国对美欧顺差在很大程度上替代了东南亚对美欧顺差。由于结构性特征,目前这种格局还有进一步加剧趋势,短时期内难以根本改变。第二,产能过剩、内需不足是顺差扩大的内部原因。由于国内部分行业产能过剩和许多商品产销矛盾突出,有效需求不足,导致出口扩大、进口减少,顺差快速增长。第三,加工贸易“低进高出”是顺差扩大的政策性原因。目前,加工贸易作为跨国公司产业转移的集中表现以及集团内利益分配的特征,也决定了在未来一段时间内,顺差将继续存在且扩大。第四,奖进限出是顺差扩大的制度性因素。中国长期实行“出口导向”的贸易政策,通过提供优惠信贷、贴息和退税等手段扩大出口,同时通过较高关税和配额许可证等方式抑制进口。致使中国进口增长缓慢,促成贸易顺差的快速增加。第五,粗放的经济增长方式和企业社会责任成本的欠缺也是顺差扩大的重要原因。中国土地、矿产资源使用成本和效率都很低,没有真正形成“价格要素”。

  导致中国贸易顺差增加的上述因素具有长期性、制度性,有些政策短期内难以调整。因此,今后一段时期内如果国内外经济环境不发生重大变化,进出口仍将保持较大顺差,也就是说中国贸易顺差增长过快的态势可能在长期内一直存在。

  2.解决贸易顺差增长过快问题应当标本兼治

  解决贸易顺差增长过快应当采取治本之策,借鉴国外成功经验,多部门配合,进一步深化经济体制改革,促进贸易和海外投资的有机融合,而不是仅仅关注人民币汇率问题。

  一是运用出口退税等宏观调控手段,调整出口增幅。取消高耗能、高污染、资源性产品出口退税。扩大内需,采取包括减税、增加居民收入和加快农村基础设施建设等政策,进一步发挥内需对经济增长的拉动作用,减少对出口的依赖。严格市场准入,推进技术改造,完善产业政策,缓解某些行业产能过剩的矛盾,从根本上消除数量扩张型出口增长的客观基础。

  二是落实企业社会责任,真实反映产品成本。加快完善企业职工养老保险制度,积极推进医疗保险、失业保险、工伤保险、生育保险和住房公积金政策,真实反映劳动力成本。改革和完善土地、资源、能源等要素价格形成机制,真实反映要素的稀缺程度,同时建立强制和激励并重的环境保护的机制,从根本上扭转企业以牺牲资源、环境为代价的粗放型出口增长。

  三是适当调整加工贸易政策,鼓励和限制并重。建立鼓励与限制并重的加工贸易产业准入机制,调整加工贸易禁止类和限制类产品范围。引导加工贸易向具备条件的中西部地区转移。完善加工贸易企业分类标准,提高加工贸易准入门槛。

  四是放宽外汇管理,促进国际收支平衡。简化手续,放宽限制,鼓励和引导具有比较优势的企业以开展加工境外贸易、开发战略资源、发展国际工程承包、扩大劳务出口等多种方式“走出去”和对外投资,缩小资本项目顺差,促进国际收支平衡。

  既要参加国际协调也要坚持原则,顶住外国压力

  从日本经济迅速崛起的过程看,在经济发展的过程中,协调经贸关系,减少摩擦为经济发展创造良好的外部条件是十分必要的。在一国经济发展的过程中,与贸易伙伴之间经常会存在着既摩擦又协调的关系,即使是美国这样曾经在战后给予过日本巨大帮助的国家,当对日贸易出现巨额逆差的时候也不能容忍,要求日本开放金融市场,逼迫日元升值。

  无论是被迫升值,还是联合降低利率,日本的经济外交都显得十分软弱。当日本崛起后,原先的伙伴认为日本作为大国承担的义务太少了,故对日本不断施加压力。同时,日本也想提高国际地位,完成由经济大国向政治大国的转型。而当国内经济政策目标和国际经济协调发生冲突的时候,尽管日本银行等许多国内部门对化解矛盾存在着各种不同意见,但日本政府最终选择了向美国妥协,实施的一系列宏观经济政策导致了后来的日本经济萧条。

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