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三季度风声鹤唳 四季度伺机而动

2009年10月18日 11:46 来源: 《证券市场红周刊》 【字体:

  股市进入今年的最后一个季度,走势将会如何?前方似乎雾气重重,当看不清方向的时候,不妨先来总结刚刚过去的三季度。

  三季度的A股市场依然领尽风骚,令无数投资者尽折腰。如果用一句话来总结三季度,那就是:三季度的市场,是一个资产泡沫增长速度远超过实体经济恢复速度的市场,是一个从“没有成本的货币资金在A股中被吹成中国新经济已经走回世界经济引擎龙头后虚拟资产的暴涨”到“虚拟资产兑现货币资金后的暴跌”的市场。

  三季度的A股仍处于下跌通道之中

  从我们研究全球资本市场的发展来看,当上市公司股价上升的速度与资产回报率恢复的加速度比较,前者有超过150%以上的、以30度上扬角度在4~6周中推动资本市场加速上涨,那么除非上市公司的成长性恢复加速度在后一个季度能够迅速同步上升,否则市场就要进入较大幅度的回调和修正,这种修正在单边市场就会引发比双向市场更为强烈的动作,也就是说,下跌的时间和速度会更快更猛。

  我们来看A股三季度的走势,上证指数从7月1日的2950点,涨至8月4日的阶段顶部3478点,9月30日该指数收盘在2779点。期间,从季度最高点3487点到最低点2640点,4周内指数跌幅超过25%,相当罕见。同样,深圳成指从8月5日的最高点13943点开始,最低跌到10,387点,也在短短的四周内,指数下滑了25.5%,基本上和上证指数的总跌幅相同。虽然进入9月份,我们遭遇了A股“国庆小飞侠”非常强劲的反弹,但从成交量来看,完全是量缩,这只能说明市场的参与热情在不断下滑,而9月的最后两周,市场再次转入下滑通道,成交量开始上升,这亦说明了前期没有在3100点跑出来的机构开始减持。所以整体来看,A股仍处于下跌的通道之中,同时也印证了我们的判断,即无论是大盘股为主的沪市,还是成长性股票为主的深市,所面临的都不是技术型盘整,而是市场性回调,也就是我们上面提到的大幅度修正。

  在8月初我们给出的市场判断是,这次下跌至少会有20%的调整幅度、最少8周的回调时间。因为我们研究发现,在过去150年中,指数一旦剧烈下挫超过20%,则后市的修正没有在时间上短于八周的,调整后经历平均6~9个月盘整期才是较大概率的事件。但从目前来看,A股调整的百分比幅度和时间均已经超越了我们在8月初的预期,这种情况比我们预计得更为糟糕。

  那么,后市A股将如何运行?从过去150年的全球资本市场研究,我们发现,这样的回调在大多数时候就是新的熊市开始。但因为中国A股有其特殊性,目前我们并无法确认这一点。

  既然我们尊重中国A股有其市场特殊性,那么研究A股历史走势就是研究特殊性演变最好的依据。以史为鉴,从A股过去18年的走势经验来看,通常一个跌幅超过20%~23%以上的指数跌幅,后期向下的可能性远远大于上涨。另外,如果看月K线,那么我们能够清楚地发现过去18年中,A股没有一次长牛是在月K线筑底少于U型3个月的,例如1996年~2001年的5年大牛市是建立在1993年~1996年3年的大U型的基础上。而2005~2007年的大牛市则由2001~2005年的4年熊市来筑底。

  从附图中我们可以清楚看到A股在过去18年中,每一次具有持续性上涨的牛市,前期没有一次底部构筑低于5个月的。另外,在图中,我们用箭头标明18年中有3次的V字型底部,前两次V字型底部虽然反弹一时,但都以失败告终。因此,对当前V型底部是不是扎实,我们持有明确的怀疑态度。如果仅仅以目前中国经济在上行中作为支持股市上行的依据,那么就无法解释2001~2005年,中国GDP高速增长,但4年熊市让大量的投资者欲哭无泪的往事。我们坚持认为,判断中国A股走势时,市场走势结合经济指标,才是实践出真理的一流动态指标。

  前面我们提到,除非上市公司的成长性恢复加速度在后一个季度能够迅速同步上升,否则市场就要进入修正。因此,我们的观点是,第三季度季报中的盈利和销售额加速比是维持A股能否继续反弹超越前期3480点关卡的重要前提。可惜的是,就目前A股上市公司半年报和第三季度的季报来分析,我们没有得出盈利加速度在进入第四季度会出现同比上升的结论。这也就是我个人对今年第四季度的行情不抱乐观判断的原因,好一点的情形是在2600~3400点箱体震荡,差一些的话,不排除大盘指数有再度下探的可能性。

  除了三季报中的企业盈利和销售额数据,对今后几个月A股走势产生影响的主要还是下面几个中国经济和A股市场本身的问题:第一,四季度流动信贷的宽裕度是逐月递减还是增加?第二,权重股中银行股的股价是否进一步有回升和回稳的迹象?第三,当前反弹的幅度越高,大小非卖出的意愿越大,这会影响股价,尤其是成长股的走势。同时另一麻烦就是增发和配股,均会导致市场资金和股票供给上的失衡。创业板不一定会分流主板市场的资金,但是打新的资金会对市场造成动荡。

  流动性:得政策者得天下

  首当其冲的就是四季度的流动性问题:紧,还是松?

  从三季度中国A股的走势,我们可以得到一个明确的启示——A股的涨跌幅度,恰在央行的廉价流动性信贷的翻云覆雨手中。当管理层看到资本市场的暴跌可能会引发金融崩溃,最终影响国民消费的时候,央行的廉价资金市场供给就立刻充沛了,这样的结果无疑是翻手为云;而一旦A股的加速上升因为单边做多的市场机制而形成了新的资产泡沫时,对流动性信贷失控的恐惧抬头,信贷开始“微调”,A股自然就步入覆手为雨的下降通道。

  这也就是为什么我们坚持认为在第三季度,最赚钱的机构不是海外资金,而是某些国内超级机构投资者的原因。这些超级机构在A股市场的盈利能力远远超过QFII和游资,因为他们是最能把握政策市场中精确时间点和调动最大限度的资金投入市场的职业投资者。这样的机构投资者肯定不是社保基金、也不是公募基金,超级机构投资者的非凡能力,在7月的加速上涨,到8月的自由落体暴跌,再至9月份的牛皮市中已得到充分体现。

  至于未来的政策方向,用政策弹性角度来看,今后的货币政策基本上就是在水龙头控制松紧法则下运行。经济有冷却的威胁,就会是微调到从宽,经济有过热危险,那会是微调到从紧;因此整个经济就是货币政策这个面团被“微调”的关系,其中关键是“调”的上下风险,“微”不是主观意愿。我们作为资本市场的从业者,就是要及时把握住这个“调”的韧度。

  今年以来货币政策一直保持较大的宽松度,广义货币供应量的增速已连续3个月处于28%以上的历史高位,这当然不可能不引起央行的关注。因此仅仅从这些数据来看,我们认为今年的三季度基本上就是年内货币环境最为宽松的时期,除非第四季度出现突发性经济滑坡,但这种可能性非常小。因此,资本市场基本上会延续资金面收缩的状况。

  大小非解禁:谁的雷声大?谁的雨点大?

  从真正意义上来讲,在A股市场上,大非的全流通是不足为惧的,这是由中国政治政策的基本路线决定的,所以虽然在解禁数量上来看,大非来势汹汹,但只是雷声大雨点小,真正有倾盆之势的还是数量众多的小非们。

  我们发现,在A股本轮前9个月的反弹中,通过对虚拟资本的上升加速度对比经济复苏下的上市公司股价上升的速度与资产回报率恢复成长性的加速度比较,可以明显看出,6月和7月,资本市场出现了不可逆转的大量流动性资产泡沫,而这样明显的资产流动性泡沫足以让2008年舍不得套现的中小非们加速兑现纸上富贵。中登公司披露的数据显示,8月份市场大幅下跌,“大小非”减持量环比锐减接近五成,创下近7个月来的新低。数据告诉我们,市场在暴跌途中,大小非减持意愿是下降。而进入9月上半月市场迎来两周的快速反弹,“大小非”的减持意愿重新增强,事实说明了流动性信贷堆积起来的指数涨幅或者反弹幅度,对于大小非的交易意愿有多大的冲动。而截至9月29日,上市公司9月公告减持量较8月增加36%,这就很容易解释为什么9月中下旬市场再次探底下滑。

  那么,是谁在卖?四季度还会继续抛售吗?

  从大小非的本质来说,持有限售股的大小非包括创始人控股股东,战略投资股东和财务资本投资者(即大多数机构投资者)这三大类。从资本市场的特性来看,前两类投资者不会是卖出的主要力量。因此,我们认为对上市企业最大的卖出力量是“财务资本投资者”,这里包括了共同基金、私募信托基金、游资和个人投资者等。就8月份的卖出来看,我们并不认为私募信托基金是市场抛售的主流,因为就我们得到的数据来看,大多数私募信托基金在过去上涨期中真正全天候接近9成仓位操作的并不多见。那么,8月份最大的卖出力量肯定是6月初期进入市场的主力,而这批主力我们认为就是A股市场上的超级主力,包括专业投资机构。另外,参与卖出的还包括大量民企的中小非们,这也造成了对成长股的杀伤力。如果我们仔细研究整个7月份的日线图,就能发现该月的卖出和量涨指数不涨的现象已经出现在很多个交易日中,显然,这种抛售并非是小户。

  因此,四季度,中小非解禁显然对市场的主流机构是一种心理上及操作上的压力,资本市场无雷锋,只有实事求是的现实主义。我们看到当一旦指数在7月末和8月初形成了头部之后,中型股中的小非卖出压力明显加大。从8月份的初期市场套现,到8月中旬以后的斩仓式卖出,基本上就是这样一个循环道理,并且之间不需要密集型的成交量放大,因为大机构早在7月中旬开始每天2000多亿的成交量,已经足够让他们跑路。

  10月份迎来“大小非限售股解禁洪峰”,整个10月份A股有51家上市公司涉及限售股解禁,解禁股达到3131亿股,占到了全年解禁股份总量的40%。当然,我们也看到,工商银行、中国石化等大盘股占了解禁股的大半江山,而且,解禁的都是创始人控股股东,减持的可能性并不大。真正有减持冲动的还是上文提到的财务投资机构,类似于民生银行其中有大量的大小非均属于财务增值投资股东。当然,今天的大小非抛售动力和2008年上半年比较不会更大,而当前的大小非卖压必然是在2008年下半年由于市场大幅度暴跌后无法套现,而经过最近半年大幅度反弹后形成的高位套现时机后萌发的卖出冲动,这就是8月份大小非卖出的主流力量所在。

  那么,哪些个股容易遭到抛弃呢?我们在仔细研究了大小非减持量最大的个股后发现,总体来说这些个股都是在反弹中业绩加速上升的幅度已经跟不上股价在过去9个月中大幅度上升的股票。

  因此,可以肯定的是,在进入第四季度之后,一旦市场再次出现大幅度急速上升,那么肯定会大大刺激大小非们的减持套现意愿,只有大盘指数以稳定微涨的方式上升,指数才能让大小非们降低减持的冲动。

  IPO:开放的心态迎接新势力

  在分析8月暴跌的原因时,IPO限售股解禁带来的抛压是仅次于“大小非”的主因。我们认为这个问题要一分为二来看,IPO是在资金活跃市场中的必然行为,中国A股如果没有IPO,则说明资本市场融资的对象始终没有贯彻到资本随时应该优化配置到最有生命活力的企业和行业中去的精神,也就是说在高速发展中的新企业无法融到资。

  所以,我们认为IPO应该加速在中国A股市场发展,同时市场的资金也会通过冷冻的方式淘汰不合格的上市公司。从美国资本市场的情况来看,我们发现美股大大小小上市公司有超过12000家之多,但真正实质上有流动性交易的不超过6000家,而活跃交易的则不超过2500家,进入成长视野的不过就区区1000家,具有最高稳定度的500家而已。大浪淘沙,美国成功霸占全球金融市场权柄超过90年,其原因就是不断让全球各地的有资质的公司来其交易上市,而IPO就是不断让资本血液向具有最强大创新和革命性技术垄断企业输血。这点我们中国A股应该大量参考借鉴。因此不要把IPO看成是资本市场的洪水猛兽。我研究了美国资本市场过去150年中全部上涨幅度超过100倍的上市企业,而他们的最有效投入时间为4年30倍涨幅的,都是在新IPO后的3~5年内开始的。如果没有大量的新IPO出现,那就是人类始终活在老龄化中,没有新的生命诞生,就没有新的进步发展。用我的资本术语就是,投资永远就是要找最年轻美貌,资质潜力发展前途最佳的美女,和她谈几年青春焕发、不死不休的恋爱。投资绝对不是把黄脸婆翻新整容成人造美女的故事。资金是有生命期和活力有效期的,巴菲特至今都没有长期死抱一个股票超过20年不卖的,你敢说在中国A股你买的股票它就具有股价连续成长上百年的可能性?

  操作策略:趋势确认再动手

  我们认为2009年第四季度将是决定未来一年投资方向的关键期,在我们没有得出未来一年的新经济引擎增长点,则不会轻易投大资金入市。这是我们最重要之观点,只做确认的大波动行情!我们将坚定等待,直到中国A股形成具有一个大波动趋势开始再重金介入,这样远比拿资金的风险高度去尝试所谓的预先介入,多得小利,却冒长期折损本金的风险小得多。要知道资金一旦介入了一个品种,只要没有利润,那么就是折损,因为资金在时间上,每分每秒都是有成本的。

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