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全球金融衍生品市场反思及对中国的启示

2009年10月19日 07:42 来源: 金融时报 【字体:

  本期做客嘉宾:中银国际首席经济学家 曹远征

  目前这场全球金融危机由美国的次贷危机所引发。由产品危机演变为系统性金融危机,这超出了市场的预期,也引发了人们对金融衍生品本质、金融衍生品市场发展与监管等问题的深思。近期,本报特邀请中银国际控股有限公司首席经济学家曹远征做客《首席观点》栏目,他是金融衍生品领域的资深专家。

  那不是金融衍生品的错

  记者:自美国次贷危机引爆全球性金融危机以来,金融衍生产品尤其是场外金融衍生产品一度成为国内国际市场上褒贬不一的争论焦点。有人认为,复杂的金融衍生品是引致本次金融危机的导火索;有人认为,金融衍生品作为工具本身并无罪过,问题出在工具使用者身上。就您看来,在这次金融危机中,金融衍生品扮演了怎样的角色?

  曹远征:金融衍生品交易的确是这次金融危机中一个焦点话题。我们认为,工具从来都是中性的,金融衍生品作为风险管理工具其本身并无过错。问题出现在两个方面:一是金融衍生品市场的发展超过实体经济需求。例如,按照2007年底的价格计算,美国只有约10万亿美元的房贷,其中有不到2万亿美元的次级按揭贷款;而以次贷为基础的抵押贷款证券(MBS)、抵押债务权益(CDO)、信用违约互换(CDS)的规模超过65万亿美元,远远超出了美国实体经济的需求。二是金融机构并不是利用金融衍生品来对冲风险,而是利用其杠杆来做投资,而杠杆的倍率是如此之高,以至于一旦出现风险,便可能引致毁灭性的打击。次贷危机爆发时,美国花旗、摩根大通、美国银行等美国金融机构的平均杠杆率约为35倍,这意味着金融机构只用1美元本钱就可以做35美元的投资,而只要投资损失3%,投资主体就会有超过1美元的损失,相当于本金完全损失。高倍资本杠杆率,使得金融衍生品风险爆发具有强烈的扩张效应和巨大的损失额,是本次美国次贷危机演变为全球金融危机的原因之一。

  投资银行对冲基金化模式宣告终结

  记者:在金融衍生品市场发展过程中,华尔街投资银行扮演了重要角色。无论是金融衍生产品的制造,还是规模庞大的市场销售,投资银行都是积极的市场参与者。然而,我们看到,金融衍生品在为投资银行带来巨额利润的同时,也为其掘下了坟墓:华尔街五大独立投行全军覆没。在您看来,投资银行在金融衍生品上的问题出在哪里?这次金融危机对投资银行业务的影响何在?

  曹远征:这里我们需要对投资银行本质有一个正确的认识。投资银行是以金融中介机构的身份而存在的,其职能是为客户提供顾问服务从而克服交易双方信息不对称。与一般咨询公司不同之处在于,投资银行不但能够提供顾问服务而且能够替客户执行。由于投资银行的存在,一定程度上克服了交易双方的信息不对称,从而降低了交易费用,投资银行从降低的交易费用中抽取一部分作为酬劳,这就是投资银行的收费业务。这种以赚取佣金收入为主的业务模式,对资本金要求很低,蕴涵的风险也很小,是投行安身立命的基础。

  上个世纪70年代以后,金融衍生品市场开始发展起来。金融机构发现,金融衍生工具除了能够对冲风险之外,还能够利用其杠杆性进行投资。杠杆率越高,获取超额收益的能力也越大。在高利润的诱惑和激烈竞争的压力下,投资银行开始大量从事次贷市场和复杂产品的投资,悄然变成了追逐高风险的对冲基金。美国投资银行在发展房地产金融衍生产品(特别是发展次级债券市场)时的创造性作用和强大的销售能力支持和推动了次级抵押贷款的增长。从抵押贷款证券化开始,美国的投资银行家开发了一系列令人眼花缭乱的衍生产品,如抵押贷款证券、抵押债务权益、信用违约互换、合成CDO等。这些复杂的衍生产品远远超出了美国实体经济的需求,违背了金融衍生交易避险和价格发现的基本功能,仅仅是满足了金融机构相互赚取利润的需求。换句话说,过度投机和过高的杠杆率使得投资银行走上了一条不归之路。

  华尔街五大投行的终结,并非意味着投行模式的终结,而是投行对冲基金化模式的终结。信息永远是不对称的,需要有人提供顾问服务,而这正是投资银行的传统业务。

  不懂就别去碰它

  记者:去年金融危机袭来,为数不少的大型央企在国际金融市场衍生品交易领域折戟沉沙。包括中国远洋(601919)、东航、国航等国有大型央企,去年曝出衍生品巨额浮亏后,今年开始兑现这些损失。随着兑现期的临近,央企们也不甘“束手就擒”。据了解,近期,从事油料结构性期权交易业务的部分中央企业向交易对手致函,表示鉴于对该项业务的内部调查正在进行,其保留追索权利。国资委表示,此举属于企业在商业活动中运用法律手段维护自身权益的正当行为,国资委予以高度关注和支持,并认为有关交易对手应当予以协助。对此您有何评价?能够获得什么结果吗?

  曹远征:部分央企在金融衍生品业务上的亏损非常惨重,让人扼腕痛惜。酿成这一悲剧的原因主要有两个方面:一方面是国内衍生品市场不发达,国企在套期保值时不得不更多依赖境外金融衍生品市场,而与外资大行“一对一”的场外交易透明度很低,蕴涵的风险就更大。从这个意义上讲,进一步发展壮大国内衍生品市场是非常必要而迫切的。另一方面,从央企自身来看,部分企业的衍生品交易与现货的规模、方向、期限不相匹配,换句话说,其交易的目的不全是为了对冲和控制风险,而是企图通过衍生品交易来获取高额利润。在对金融衍生品市场并不谙熟的情况下,这种投机性行为的结果必然是“栽跟头”,付出高昂的“学费”。

  因此,从部分央企在金融衍生品业务上“投机不成反蚀米”的案例中,可以吸取三点教训:第一,如果非金融企业出于现实经济业务需要而必须使用衍生金融工具,那么,其应该专注于如何对冲价格风险,而不是企图通过价格博弈来盈利。第二,在对冲价格风险的过程中,应尽量选择简单的金融工具,一般不要使用非常复杂的具有高杠杆的工具。实际上在很多情况下,基础性金融工具就可以满足套期保值的需求。第三,如若非得使用复杂的金融衍生工具,则一定得听可以信赖的专家的意见。复杂的金融衍生工具不是专业人士很难看懂,没有资深专家的指导而盲目去做是行不通的。总之,非金融企业应尽可能选择比较简单的金融工具去对冲风险,不要轻易尝试复杂的衍生工具。

  至于央企的追诉,这是很有必要的。作为受害者,我们必须要发出自己的声音。就如同在大街上被人抢了钱包,你肯定不会一声不吭,总得大声地呼喊几声“抢劫”吧。我们发出追诉的声音,既可以让交易对手在今后心有顾忌,也可以让更多的人提高警惕。如果真的能够通过此途径减少一部分损失,那就再好不过了。不过,必须清醒地认识到,这其中的难度比较大。一方面从国际惯例来看,胜诉的可能性并不大,另一方面在于即使胜诉了也无法追回钱来,因为交易对手也赔光了,家底都没了。比如说,香港好多迷你债券的购买者,多次游行请愿,但是雷曼兄弟公司已经倒闭,你找谁去啊?

  不要从投资的视角来发展衍生品市场

  记者:近年来,央行相继推出了债券远期、人民币利率互换、远期利率协议、外汇远期、外汇掉期等金融衍生产品。随着我国汇率、利率制度改革的逐步推进,金融衍生产品市场有望快速发展。您如何看待中国金融衍生品市场的发展?在推动衍生品市场发展过程中,应该特别注意什么问题?

  曹远征:中国央行相继推出的债券远期、远期利率协议、外汇掉期等金融衍生产品,都是比较简单的基础性风险控制工具,其不具备高杠杆性。企业在国际经济交往中,由于受到利率、汇率变动等因素的影响,需要通过这些简单衍生品交易来锁定和控制风险。参与这些金融衍生品交易的主要不是金融机构,而是从事相关经济业务的企业,金融机构只是提供一种交易安排。在比较基础的资产证券化方面,中国还处于初步探索阶段;而像美国市场中较为复杂的新型金融衍生工具,可以利用其杠杆性来做投资的金融衍生品,目前中国还没有。因此,我国金融衍生品市场的发展尚处于初级阶段,场内市场还未正式交易,场外市场规模有限。

  金融衍生品是金融市场发展到一定阶段的产物,是经济主体转移风险的重要工具。自上世纪90年代以来,中国金融市场取得了突飞猛进的巨大发展,已经初步具备了发展金融衍生品市场的市场基础。从现实需求来看,随着中国经济国际化程度的日益加深以及经济交往的复杂化,越来越多的经济主体对于大宗商品、汇率与利率的套保需求旺盛,需要控制与管理相应的风险。目前,中国市场中的很多风险是难以对冲的。典型的是,内地股票市场中的风险就难以对冲,因为其是单边市场。从风险控制来看,一定得有工具来对冲股市的下行风险。又比如,与固定收益相关联的对冲利率、汇率风险的工具,目前市场中也比较缺乏。总体来看,中国金融衍生品市场有着巨大的发展空间,不能因为此次金融危机中衍生品备受诟病而“因噎废食”止步不前,而是需要大力发展。

  大力发展金融衍生品市场是正确的,但持有什么样的初衷来发展却非常关键,它关系着这个市场能否稳健运作。现在市场中有一种倾向,就是从投资的角度来考虑衍生金融工具的发展,认为发展壮大金融衍生品市场,为广大投资者提供了另一个投资平台;在这个平台上,投资者可以充分利用衍生工具的杠杆来以小博大,获取高额回报。在探讨是否推出股指期货金融期货时,就存在这种倾向。这种倾向是极其可怕的,会误导金融衍生品市场的发展,因为它背离了金融衍生品的本质——控制风险。这样的金融衍生品市场是一个不正常的市场,一个高度投机的市场,一个随时都有可能崩溃的市场。总之,要从风险防范的角度而不是从投资的角度出发来考虑金融衍生品市场的发展。

  夯实基础性金融产品市场最关键

  记者:7月2日,我国场外金融衍生产品市场23家较为活跃的市场参与者在京参加了《中国银行(601988)间市场金融衍生产品交易主协议(2009年版)》集中签署仪式,为推进我国金融衍生品发展迈出了重要一步。作为该行业资深人士,您对推进我国金融衍生品市场稳健发展有何建议?

  曹远征:何谓金融衍生品,金融衍生品是在基础金融产品基础上衍生出来的新的金融产品。银行信贷、股票、债券等都是基础性金融产品,是金融衍生品赖以存在的基础。基础性金融产品市场不发达不牢靠,在其上盖起来的衍生品大厦就不会稳固,随时都会有坍塌的危险。就如同是在沙滩上盖楼,盖得越高,风险也就越大。目前中国基础性金融产品市场中,股票市场没有做空机制,债券市场不发达。换句话说,整个基础金融交易机制还不完善,要想在这个基础上大力发展金融衍生品市场是难以想象的。因此,从这个意义上讲,要推进中国金融衍生品市场稳健发展,首先需要做的就是夯实地基,大力完善基础性金融产品市场。

  就中国现状来看,首先应该完善债券市场。我们知道,由于利率这个杠杆的作用,债券市场与股票市场的走向是相反的:如果债市好,股市肯定不好;债市不好,股市肯定好。在金融资产配置中,一定有金融资产配置在债券市场中,这样就能够对冲风险。而目前,中国债券市场存在三个主要问题:第一,中国的债券市场在管理上是分割的。以企业债为例,发改委审批发行,央行批利率,证监会批交易,在监管上是不统一的。第二,银行间债券市场和交易所债券市场是不相通的。第三,从产品来看,它不是一个市场化的产品。市场化的产品应该是由市场来创新,价格由买卖双方协商确定。这三个主要问题,严重影响了债券市场功能的发挥。要发展债券市场,就需要解决这三个问题。

  (该访谈言论仅代表嘉宾个人观点,不代表本报立场)

  曹远征:经济学博士,现任中银国际控股有限公司董事兼首席经济学家,中国人民大学经济学院教授、博士生导师,美国南加州大学客座教授,北京大学中国经济研究中心研究员。曾先后在青海省政府、中国经济体制改革研究所、国家体制改革委员会工作。曾任世界银行、亚洲开发银行、联合国开发计划署经济专家。

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