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下一场危机已进入倒计时

2009年10月24日 09:52 来源: 证券时报 【字体:

  一段时间以来,全球股市正再次出现泡沫已经显而易见。从表面上看,这与2003年至2004年的情况相似:上一轮房地产、信贷、大宗商品和股市泡沫就是在那时开始膨胀,主要受低名义利率和低通胀的推动。不过,这两次存在一个重大的区别。这次的泡沫将破裂得更快。

  那么,我们如何知道这是一场泡沫?Cape和Q值是我喜欢的两项股市估值衡量指标。Cape是经周期调整的市盈率,由耶鲁大学(Yale University)经济金融学教授罗伯特·希勒(Robert Shiller)发明。它衡量的是经通胀调整的市盈率的10年移动平均值。Q值是市值与资产净值的比率。该概念由经济学家詹姆斯·托宾(James Tobin)提出,安德鲁·史密琴斯(Andrew Smithers)则收集了有关Q值的数据。

  Cape和Q值衡量对象不同。不过,在大部分时间内它们对相对市场错误定价的衡量结果往往一致。在9月中旬,两个指标均显示出,美国股市被高估了大约35%到40%。自那之后,市值比盈利的移动平均值又涨高了许多。你可以做一下数学计算。

  产生新泡沫的唯一原因是极低的名义利率水平,它引诱人们进入了各种各样的风险资产类别,甚至连房价都再次上涨了。它们从未跌到过与长期房价租金比和房价收入比相一致的水平,这两项是衡量房地产市场相对低估或高估的可靠指标。

  但与5年前不同,央行现在担负着维护货币与金融稳定的双重职责。正如我们一再指出的,这两个目标容易产生矛盾。例如,在欧洲,如果在正常环境下,欧洲央行(ECB)早就开始提高利率。它之所以按兵不动,是为了防止对资本金长期不足的欧洲银行业系统造成损害,这些银行现在仍依赖欧洲央行的扶持。其它地区的情况也大体如此。

  我同意在未来12个月内通胀大幅上升的可能性几乎为零,但2010年过后这一几率就会大大上升。一旦察觉到通胀重新抬头,央行可能会被迫以比上一个周期快得多的速度,转向激进得多的货币政策。在短期的通胀上升之后,可能是另一场衰退,另一场银行业危机,又或许是通缩。我们不应将通胀与通缩视为两种相反的情景,它们是相继发生的。如果央行失去控制,我们在两个方向上都可能会陷入价格极端不稳定的时期。

  这正是经济学家海曼·明斯基(Hyman Minsky)在他的“金融不稳定假说”(financial instability hypothesis)中所给出的预测。他的假说认为,一个拥有庞大的金融业且过度强调投资品生产的世界,会导致产出与价格的不稳定。

  据明斯基表示,这些是不稳定的深层原因,不稳定的发生机制则是政府与央行应对危机的方式。政府拥有强大的手段来结束衰退,但其所使用的政策会导致下一阶段的不稳定。明斯基的这一结论主要依据上世纪70年代到80年代初的数据,但他的理论却很好地描述了自那时以来——尤其是过去10年——全球经济所发生的变化。世界已经见证了金融泡沫的繁衍与极端的经济不稳定,而任何现有的宏观经济模型都无法解释这些现象。

  明斯基的政策结论令人不安,尤其是如果与正在发生的事实相对照的话。在危机应对过程中,世界领导人关注的是奖金以及其它不相关的枝节问题。他们未能解决金融业的总规模问题。因此,如果明斯基是对的,那么,不稳定应该会继续并且会加剧。

  我们目前的形势可能会导致两种情景——或者是两种情景的某种结合。首先是,央行可能在2010年的某个时候启动退出政策,从而引发风险资产的另一轮下跌。例如,在英国,回归常规货币政策几乎必然意味着房地产市场的新一轮下跌,因为目前的市场是由利率极低的抵押贷款在支撑。或者,央行可能将金融稳定的任务置于价格稳定之上,从而尽可能长时间地维持货币闸门的开放。我相信,此举将会导致债券市场崩盘——这是一切金融市场危机的源头——进而导致萧条与通缩。

  换句话说,不管央行做出什么反应,都存在危险。成功的货币政策可能就像沿着危险的山脊行走,两边都是不稳定这种悬崖。我们所知道的是,也许不存在安全下山的路径。(www.ftchinese.com)

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