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不能总把创业板与融资连在一起

2009年10月30日 07:58 来源: 上海证券报 【字体:

  看看这些天各种关于创业板的海量评论,有的关注发行机制,有的热议市场价格,也有质疑创业板意义的,但在沸沸扬扬的议论声中,唯独不见有人讨论“企业为什么要进入创业板”。或许是因为大多数人认为这问题太小儿科的缘故吧,每每提到企业上市、进入中小板、进入创业板之类的决策时,大家似乎连想都不用想地将其与融资联系到一起,好像只要能够帮助企业融得资金,就算是达到了市场建设的目的。

  先放下市场建设这样的大事不说,仅从企业的微观个体角度来看,进入创业板的意义也不首先在于融得资金。要融资,我们有很多方式,比如银行贷款、债券发行等,过程可能要比挤进创业板容易得多。但一定有人会笑我:负债融资除了要还本金外,还得偿还利息,用股权融资什么都不用还,何乐而不为?我相信持有这样观点的人绝不在少数,但把股权融资视为企业融资最优方式的理解的确是错了。

  在发达国家,企业上市实际上是件“挺危险”的事,因为从上市那一刻起,企业便是投资者共同的企业了,必须接受一部分所有者转换立场的可能性,也就是出售手中的股权,而一旦出售股权达到一定数量,企业所有权结构就有可能大变,直至企业被他人控制。如果出现这种易主的局面,上市得到的那点钱如何能抵补失去企业的损失呢?这种允许企业通过股权交易控制其他企业的市场制度叫“恶意抢购”,名称虽难听了些,但对于市场的完善和企业发展史有无可替代的作用。

  我国至今还没有这样的市场制度安排,也不强制上市公司分红,上市企业易主风险几乎不存在,所以,很多企业认为只要上了市,弄到钱,就可万事大吉,其实这仍是错误的认识。当前没有恶意抢购制度,不等于今后永远没有,一旦实施这种制度,那些虽然上市但价值已严重贬值的企业该如何生存呢?我们甚至可以说,与当初圈到的那点钱相比,丧失企业控制权太得不偿失了。就算我们把恶意抢购制度也放在一边,上市后的权益价值下降不也是所有者的损失了吗?

  在现代金融理论看来,企业的经营目标就是追求市值最大化,无论什么样的行为,只要不合于这个目标就都是非理性的,这与眼下的利益有多大没有关系。因此,能力低下、没有把握的企业不应该盲目追求上市,因为这可能大大弱化企业的价值,从而面临被收购的风险;而有能力、有把握的企业则一定要追求上市,因为市场不仅会对企业的固有资产给予合理的定价,更重要的是它还能把企业原先不能被交易的价值市场化,转化成可交易的资产,从而增加企业所有者的资产价值,这才是企业追求上市的根本动因所在。

  同样出自现代金融理论,资本市场建设的目的,不应该仅仅是为企业提供融资渠道那样狭隘。我在讲授“金融市场”这门课时,总会遇到这样的尴尬:每每当我告诉学生们股票市场的首要职能不是为上市公司提供融资时,学生们总会捧着各种版本的国内教科书向我质疑,看来要改变某种传统的错误认识有多难。在我看来,资本市场的首要职能应该是通过资产交易来传播、处理、分化各种信息,使得各个层面的参与者(包括宏观的决策者、微观的企业经营者和投资者)了解市场变化,表达个人意见,最根本的目的是提供经济体的效率(包括资源配置效率和产出效率)。这岂不比狭隘的融资重要得多?

  有人认为,创业板就是为那些暂时不能满足沪深两市上市要求但又具备良好预期的企业“创业”之用的,想到了创业,自然想到创业之初的艰难,尤其是资金上的艰难,于是把创业板看成这类企业融资的场所看起来再合理不过了。但正如前面所说,市场的首要职能不是为某些人融资的。更何况,“不是资金的来源决定项目的价值,而是项目的价值决定资金的来源”,真正具备良好市场预期的企业,不会在融资上有太多困难,而在融资上需要某种特殊关照的企业,很难断定它将来会有市场前景,因为缺少市场的检验。

  创业板是中国资本市场完善的必要组成部分,但不是某些市场的替代品。要想把中国的创业板建设成纳斯达克式的资本市场,我们首先要做的,是认真研究纳斯达克的市场制度和进化逻辑,而不是在形式上简单地模仿,却全然忽视人家在市场制度建设上的不断完善。对于中国的企业而言,在决定进入这个新兴市场之前,首先得考虑一下对企业未来的发展是否确有益处。切不可把创业板建设成误导中国企业的风向标,如果我们真能做到这一点,那么创业板的开幕必然成为中国市场经济建设过程中的里程碑。 (作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长)

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