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“保八”之后:宏观调控怎么办

2009年10月31日 10:18 来源: 21世纪经济报道 【字体:

  经济“暖”、物价“冷”的二元悖论

  一方面经济增长加速,另一方面通货紧缩持续。这个现象表面看起来是矛盾的,其实不然。

  《21世纪》:据初步测算,前三季度我国国内生产总值217817亿元,按可比价格计算,同比增长了7.7%,比上半年加快0.6%,您如何评价此轮增长?

  曹远征:此次危机是由于去杠杆化导致经济衰退。在经济衰退当中,由于外需萎缩,中国经济受了很大的打击,为了反危机,中国政府采取了积极的财政政策和宽松的货币政策,成效显著,今年经济增长达到8%已成定局。

  从结构来看,今年1-3季度的经济增长是投资拉动型的。在7.7%的增长中,投资贡献了7.3,消费贡献了4.0,出口贡献了-3.6。若将消费和出口相抵,那么投资对经济的贡献就达到94%。从贷款来看,前三季度贷款同比增长5万多亿,仅抵消了出口的负增长。这一计算并不科学,但它大致反映了前三季度增长中投资的贡献度,从这个意义上讲,政府的反危机政策,正是以投资抵偿出口的负贡献。

  由于投资对GDP的贡献度大幅度提高,中国经济出现了一些新变化:第一,从表面上看,今年1-3季度,中国经济增长基本由内需构成。第二,由于很多投资投向了基础设施,而基础设施又多半集中在中西部地区,于是中西部经济增长超过了东部,结构有所改善。第三,由于投资发生在企业投资不足、政府财政能力有限的情况下,就表现为贷款的高速增长,我们预计今年贷款增长将达到10万亿。但是这也带来一个问题,这么高的投资率,这样大的贷款规模,在世界经济衰退触底并反弹、出口贡献率有可能转正的情况下,还有必要维持吗?

  《21世纪》:从主要价格指数看,前三季度CPI同比下降1.6%,PPI同比下降6.5%,物价变化滞后经济增长的主要原因是什么?您如何看待明年物价走势?

  黄益平:一方面经济增长加速,另一方面通货紧缩持续。这个现象表面看起来是矛盾的,其实不然。当前关于通胀与通缩的担忧都有道理,担心通胀主要是考虑经济需求开始回升但货币供应明显过剩,因此潜在的通胀压力是存在的,但不一定就会转化成实际的通胀。而担心通缩主要是看到占经济1/3的出口还在全面收缩,产能过剩问题非常突出。到目前为止,制造业的通缩压力还是很大。通胀滞后于经济也正是这个原因。

  综合来看,可能还是通缩风险大于通胀风险,起码产品市场是这样。最近CPI环比上升,主要是需求拉动和成本推动。需求方面,流动性过剩,经济增长反弹;成本方面,食品和大宗商品价格上升。未来几个月这一趋势可能会持续,明年年初CPI同比可能由负转正,但通胀不太会成为宏观经济的主要风险。

  曹远征:在此轮经济复苏当中,货币供应量增长速度很快,但有两个因素使货币供应量很难传导到CPI上:一是粮食丰收,今年中国农产品的存量超过18个月,农产品价格上升受阻;二是在金融危机背景下,实体经济短期反弹,长期走向并不乐观,存在巨大的产能过剩。这两个因素加大了货币供应向CPI传导的难度,使当年的通胀率不会太高,明年可能会出现“温和通胀”(CPI在3%-4%之间)。但货币供应最终还是会反映到通货膨胀率上,只是时间延后了,因此不排除2011年以后会有较高的通胀出现。

  在通胀不明显的情况下,货币供应量一定会压到资产价格上,明年可能继续出现资产价格飙升的局面,泡沫容易带来新的危险,继续扩大投资会形成更大的产能过剩,并加大银行潜在的坏账风险。为此,宏观政策需要把握时机进行调整,现在出口正在恢复性上升,政策调整的时机也已成熟,需要考虑。

  宏观调控:从应急到常态

  宏观政策的调整,并不是退出与否的选择,而是从反危机的非常政策转为常态的着眼于长远的宏观调控政策。

  《21世纪》:中国经济复苏已然无忧,但是从政策层面看,政策制定者似乎并不急于收紧货币状况,您认为未来的宏观经济政策应当何去何从?

  连平:1997年至今,货币政策基调发生了很多变化:适度从紧、从紧,后来变为适度宽松,事实上是极度宽松,最近又有回归适度宽松的微调。在这一过程中,我们对货币政策变动的经验观察是什么呢?当经济迅速下滑的时候,政策调整速度非常快,力度非常大,短时间即刻到位;而在经济逐步向上、物价逐步走高的时候,政策收缩却相对缓慢,即使加息,幅度也不会太大,加加停停,而数量性工具用得比较多。

  明年,经济面临着物价上涨、资产价格大幅度上扬和热钱“回流”等隐忧。近期内,国际大宗商品价格已大幅上升,在这种情况下,政策有收紧的需要,且应有前瞻性;但同时我们也看到经济回升还不够平衡,过度紧缩政策,尤其是货币政策,肯定是不可取的。因此,我认为明年货币政策的总体基调应该是逐步从宽松走向稳健和中性。

  曹远征:目前各国的金融环境都趋于稳定,所以三季度世界经济均表现出复苏的迹象。美国经济在三季度环比转正,欧洲已连续两个月转正,日本也已基本触底。现在看来,西方发达国家经济触底后的反弹还相当有力,原因有三:一是积极的刺激政策;二是在失业率基本稳定、消费信心恢复的情况下,消费者的刚性需求开始反弹;三是西方国家库存增长速度加快,在金融危机中,伴随着去杠杆化和去库存化,库存下降得很快,现在是恢复性上涨,若美国1/4的企业库存增加6个星期的话,库存的年增长率就是3%。这一点对于中国非常有利,出口将比预期更早实现转正。并且,从短期来看,明年上半年,中国的出口将恢复到10%以上的增长,三驾马车将同时发挥作用。在出口转正且贡献度提高的情况下,继续维持这样高的投资率,经济增长就有可能超过两位数,经济的上升风险加大,主要包括:通胀风险、资产价格上涨和产能过剩。所以,宏观政策从现在开始就要有所调整。

  宏观政策的调整,并不是退出与否的选择,而是从反危机的非常政策转为常态的着眼于长远的宏观调控政策。不是急刹车,也不是一味加油门,而是平稳的转大弯。

  首先,宏观政策调整的总体趋势是中性化,但也可以先过渡到中性偏松的政策;其次,货币政策和财政政策可搭配实施,如实行积极的财政政策和适度的货币政策,财政政策保证中长期项目投资,货币政策则控制通货膨胀,不必都往一个方向走。

  政策调整的重点是适当下调过高的投资率,减少贷款规模。当然,有观点认为,一旦投资缩减,很多中长期项目将无法完工,成为“烂尾工程”。我认为这是个伪问题。现在中长期贷款总额5.5万亿,投向基础设施的却不到3万亿。换言之,想维持现在项目继续进行,明年新增基础设施贷款也就三万亿。一般看来,明年总的新增贷款在7万亿左右就能满足需要,至少不需要维持今年10万亿这么大的规模,这样货币供应量则能维持在18%左右。货币政策既不偏松也不偏紧,而是适度的。

  《21世纪》:那么,明年的金融供给是否足以支持积极的财政政策和适度宽松的货币政策?

  连平:我认为明年的信贷增长不会出现大幅萎缩。从今年的固定资产投资和新开工项目计划投资总额来看,按照每年新增对公中长期贷款占前一年投资总额的20%计算,明年新增对公中长期贷款可能达到3.5万亿以上,再加上出口复苏、私人投资回暖等因素,明年新增贷款需求总额不会低于8万亿。

  明年的信贷增长本身是否会面临一系列制约因素?这需要从几个方面看:一是如果股市进一步向好,会对居民存款产生分流作用,当前居民存款增速已明显放缓,银行贷存比在上升,未来资金来源可能面临压力;二是上半年信贷快速增长导致银行业总体资本充足率下降,倘若不能保证其达到监管要求,将会限制银行的信贷增长。

  这个制约作用到底有多大?首先,目前金融机构总体存贷比为67%,比此轮信贷大规模投放之前高出了6个百分点,随着经济进一步回升,CPI、PPI逐渐转正,信贷需求仍将扩大,假如明年存款增长15%,贷款增长20%,明年末贷存比则有可能达71%,与75%的监管上限尚有距离,商业银行信贷能力依然不小。

  其次,银监会最近《关于商业银行资本补充机制的通知》中,对次级债扣减实行新老划断,规定商业银行在计算资本充足率时,自2009年7月1日起持有的其他银行发行的次级债要全部扣除,而在这之前的无需扣除。但事实上,7月1日之后发行的次级债规模不大,多数是在这之前发行的,按照目前银行业的总资产情况,它对应的资产约为4万亿,倘若将这一部分扣除,按存贷比算,就意味着约有2.4万亿-2.8万亿的银行贷款需要补充资本金。此外《通知》还规定,次级债在银行资本充足率中所占比重不得超过核心资本的25%,而其实,目前次级债整体水平尚未达到12.5%。从这两点来看,新的关于资本充足率的管理办法,目前对于银行业的影响已不大,但今后依然会有不小的影响。

  最后,直接融资将进一步提速。债券对于银行贷款有着非常直接的替代作用,但具体来看,明年市场的流动性还是比较宽裕的。

  

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