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国金证券:风物长宜放眼量 结构化思路长期布局

2009年11月22日 03:31 来源: 上海证券报 【字体:

  2010年总体上A股市场处于盈利回升形成支持、估值膨胀受到一定抑制的环境中。明年政策变化将给市场带来较多的不确定性,货币政策正常化是影响流动性的关键因素。预计2010年上半年流动性充裕程度回落,对市场估值产生负面影响。但如果货币政策正常化力度较弱,可能下半年将重新刺激流动性膨胀。

  经济内在动力逐步增强,企业盈利回升会对市场形成基本支撑。我们目前预测明年A股盈利增速大致在25%左右,我们初步判断2010年市场波动可能的区间在上证指数:2700点-4000点。

  一、流动性趋紧对估值形成压制

  股市估值提升更多的依赖于流动性充裕程度。一个低利率、充足流动性的环境将驱动风险溢价走低,从而带来估值的较大幅度提升。在2009年上半年,随着银行信贷的主动投放,同时经济也处于复苏期,估值从2008年低点大幅回升。

  与美国市场相比,中国A股市场对流动性供给更为敏感,对利率敏感性相对要弱一些。这可能是因为中国的流动性供给规模较大,冲击会比较明显;而利率总体水平较低,并且调整也是温和渐进式的,因此短期内对股权回报率的影响没有那么明显。不过随着A股市场日益成熟,利率变动作为一种政策变化预期也开始对市场有更明显的影响。

  对2010年整体市场的流动性,我们认为首要关注的仍然是货币供给。我们判断明年信贷增长将在7-8万亿之间,这使得明年的M2增速会呈现逐步回落走势,流动性将从今年实际的过度宽松进入到合理的适度宽松。在经济恢复较为强劲情况下,M1增速将会高于M2,但其走势也将是回落态势。另外,利率也存在上行压力,这也会对估值构成一定压力。

  明年流动性在结构上、边际上增量较多的来源可能是外汇占款的增加。但一方面受制于贸易恢复力度,另一方面相对于信贷规模有所缩小,这会使外汇占款增加效应远远不及2005-2007年。因此,在总体上流动性趋势上的逐步收紧将制约市场估值提升空间。

  另外,从A股市场股票供给角度,2010年主板市场将开始进入全流通状态,创业板、国际板等都将带来新增供给,这对市场流动性也会有较大的吸收作用。目前A股市值相对于储蓄比重已经有了大幅上升,供求关系较以往已有较大改变,未来储蓄分流对整体估值抬升效应在减弱。

  在时间分布上,我们预计2010年上半年流动性充裕程度将明显回落,对市场估值可能会产生负面影响。但如果货币政策正常化力度较弱,可能在下半年又将重新刺激流动性再膨胀。

  二、盈利增长对市场形成基本支撑

  明年总体经济呈现“前高后稳”走势,经济处于复苏通道中,A股上市公司盈利仍将继续增长。在经济温和复苏假设下,我们综合判断2010年A股盈利增长在25%左右,从盈利角度A股市场具有基本面支撑。

  通过环比增速进行预测,我们可以看出明年利润增速在结构上也会出现“前高后稳”的局面。在不同环比增速假设下,盈利增长空间为[15%,32%];

  通过收入-净利润率的敏感性分析。目前工业上市公司净利润率为5.7%,明年提升至6.5%,接近前几年平均水平,收入增速回到略快于名义GDP增速状态,那么工业上市公司利润增速可以达到35%;

  通过净资产增加-ROE的敏感性分析。目前工业上市公司ROE为10.7%,明年回升至13%,也向近几年平均水平回归。净资产增长率采用这几年平均增长率,明年工业上市公司增速可以达到35%;

  自下而上的考虑主要行业增速,在工业增长35%、银行增长22%基础上,明年整体A股盈利增速有望达到28%;

  自下而上的考察目前分析师的盈利预测,对2009年和2010年的盈利增长判断是21.5%和27%。我们认为这个盈利增长判断采取了较为乐观的假设,可能更贴近于上限。

  从工业上市公司ROE细分角度看,ROE回升主要是受到资产周转率推动,这也反应了明年经济运转活跃程度加深的背景,资产周转率回升至前几年平均水平。净利润率继续小幅回升至6.5%,因为目前毛利率提升空间已经较为有限、费用率还有一些改善空间。资产负债率今年有较大幅度提升,主要是今年信贷容易获得,明年信贷环境可能会较今年略有收紧,因此,资产负债率略有下调。

  从ROE角度看,我们对工业上市公司35%的增长判断隐含着盈利能力需要回升至前几年相对较高的水平,可能已经较为充分反应了明年9.5%的GDP增长。

  目前经济周期处于内在增长动力与政策驱动的“换档”阶段,两者的交替与力量对比会使市场总体处于均衡格局之中。同时货币政策正常化对流动性有阶段性抑制作用,从而影响估值扩张。因此,如果说2009年受到周期性因素主导的效果更明显,那么2010年结构性因素将更加关键。

  “风物长宜放眼量”,尽管全球经济复苏前景仍带有不确定性,但我们认为“调结构”可能带来更为持续的经济增长前景,中国的“政策改革红利”还有较大空间可以释放。因此,对2010年的投资策略而言,我们建议按结构化投资思路长期布局。

  如果考虑到明年A股25%的盈利增长,我们初步判断2010年市场波动的可能区间在上证指数:2700点-4000点。

  上行风险:经济复苏超预期;资产价格泡沫超预期。

  下行风险:无风险利率趋于上行,股权风险溢价提升;经济二次探底。

  

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