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世界经济强势反弹 人民币汇率的未来

2009年11月26日 08:17 来源: 中国证券报 【字体:

  自2009年第2季度以来,伴随着世界经济的整体强势反弹,发达国家针对中国出口的贸易保护主义压力卷土重来。G20匹兹堡峰会与G7意大利会议均提及全球经济失衡与再平衡,要求人民币升值的外部压力死灰复燃。人民币升值的外部压力已经转变为人民币升值预期,目前境外NDF市场预计一年后人民币对美元名义汇率将会升值3-4%。在人民币升值压力的诱导下,大量短期国际资本流入中国大陆,进一步推高资产价格。在这种国内外宏观经济背景下,人民币汇率将何去何从?

  尽管依然有学者认为人民币现行汇率是合理的甚至存在高估,但大多数学者和分析师持相反意见。当然,人民币均衡有效汇率的计算一直是一个存在很大争议的领域。不过,要判断人民币汇率是否低估的标准其实很简单,即如果央行停止干预外汇市场,看由市场决定的人民币汇率水平应该是多少。鉴于中国目前存在持续的贸易顺差与FDI净流入,导致外汇储备持续累积,造成外汇市场上美元供给持续超过美元需求,如果央行停止干预,人民币对美元名义汇率无疑会显著升值。当然,如果外汇市场参与者认为人民币未来将会升值,这种预期将会进一步推高人民币实际升值幅度。然而,升值预期绝不会是凭空产生的,它建立在严谨的基本面分析与投资者敏锐的直觉之上。

  既然人民币名义汇率存在着显著低估,那么接下来的问题就是未来人民币应该采取何种升值方式,目前来看主要有以下四种。

  第一种选择是,在未来一段时间内继续抗住内外压力,保持人民币对美元名义汇率的相对稳定。“我自岿然不动,任尔东西南北风”。这种做法的最大好处是能够继续稳定中国的出口增长,有助于净出口的改善,并通过净出口拉动经济增长与就业。然而这种做法有以下三个问题。第一,相关经验证据显示,中国出口商品的价格弹性远小于收入弹性,这意味着,如果外部需求迟迟没有恢复,仅凭保持人民币汇率的低估,对于改善出口的作用其实非常有限;第二,通过保持汇率低估来促进出口的做法其实等于中国人动用各种国内资源去补贴外国人,在福利意义上对本国是不利的;第三,出口换来的外汇收入没有花掉,而是拿去购买了一堆在未来即将缩水的金融资产(尤其是美国国债),中国劳动者多年的血汗维系在美国财政部与美联储的手里,实在是情何以堪。

  第二种选择是,回归到2005年7月至2008年上半年的人民币对美元汇率小幅、渐进的升值模式。这种模式的好处包括:一是有助于人民币名义汇率逐渐向实际汇率靠拢,从而逐渐纠正国内的资源配置;二是对中国出口行业的冲击是渐进的,有助于出口企业的调整,因而对增长与就业的冲击也是可控的。但这种模式的最大坏处在于,地球人都知道未来一段时间内,人民币对美元汇率将会持续升值,这种单边升值预期的确立将导致大量热钱涌入中国套利,从而给中国经济带来资产价格泡沫与通货膨胀压力。我们应充分借鉴05年7月至08年上半年的经验教训。

  第三种选择是,将人民币汇率形成机制真正变为盯住一篮子货币制度,在货币篮子中应该降低美元的比重。在美元继续对其他主要货币贬值的过程中,采用这种制度将会导致人民币对美元升值、对其他主要货币贬值,好处在于可以降低要求人民币升值的外部压力,同时人民币对美元升值也是可控的。此外,真正的盯住一篮子货币制度具有很强的透明性。采用这种制度的弊端在于,人民币的名义有效汇率依然可能是高估的。一篮子货币制度下形成的人民币名义汇率依然可能偏离均衡汇率,这不符合通过汇率水平来调节资源配置的汇率改革初衷。

  最后一种选择是,人民币对美元汇率实施一次性升值,然而放开汇率波动区间。这种选择的好处包括:第一,如果一次性升值能够达到均衡汇率水平,那么升值到位后市场将会产生双向预期,从而能够有效地规避热钱流入套利;第二,汇率的真正双向波动有助于推动人民币远期汇率市场的建设,也有助于资源的优化配置。然而,这种选择也具有如下问题:第一是如何确认一次性升值的幅度;第二,一次性升值可能对出口行业造成较大冲击;第三,一次性升值这种激进改革具有较大的不确定性,从而很难被一个作风稳健的宏观经济决策团队所采纳。

  综上所述,笔者认为,未来人民币汇率的最可能变动方向是回归到小幅、渐进的升值趋势。为了避免这种方式造成的热钱流入,中国政府应该加强对资本账户的管制,流入、流出两手都要抓,两手都要硬。任何升值方式都不是一帆风顺或一劳永逸的,政府部门应根据经济金融形势的变化进行适当调整。然而无论如何,名义汇率向均衡水平回归的大趋势是不容置疑的。(作者为中国社科院世经政所国际金融室副主任)

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