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联合证券:流通性 结构调整与经济增长

2009年12月05日 02:27 来源: 证券时报 【字体:

  2009 年8 月末以来到现在,小盘股相对于大市值股票超额收益大,相对估值偏高。从风险和收益的角度来看,追寻估值洼地必然会使得资金从前期涨幅较多的板块和小盘股转移出来。

  2009年我们不能因为结构性问题而否认周期性回升,同样2010年我们也不能因为周期回升而否认结构性问题的制约。A 股市场长期向上的驱动力来自于结构性问题的逐步改善和解决。目前的上行趋势有望持续到2010 年的2-3 月,二季度市场面临调整的压力,风险点在于保增长政策退出和供求关系冲击、人民币国际化进程下培育具备深度和流动性的金融市场,以及银行遭遇资本金瓶颈等问题使得股票融资压力增加。

  全球经济在刺激政策驱动下周期性底部已经显现,流动性逐渐步入上升的后期,经济增长向8%以上的中期演进,通胀也从底部回升并逐步转正,盈利增速也将加速上升;在流动性步入后周期和估值回归合理的情况下,我们很难寄希望于估值的抬升,而经济增长和通胀的显性化使得盈利增速成为唯一可能的超预期。低利率以及定量宽松政策将变得不再完全合理,2010 年也将翻开“全球再平衡”与“结构调整”的新篇章。

  流动性:政策效应衰减

  金融市场流动性主要有三方面驱动:一是由于商业银行信贷增加较快所形成的货币乘数攀升;二是由于贸易或者FDI 顺差形成的外汇储备并由此导致的基础货币发行;三是货币流通速度提升导致的储蓄活化。2010 年的流动性从政策驱动逐步转向内生性增长驱动,信贷效应在逐步衰减,人民币升值和储蓄活化是可能超预期的。因此虽然流动性政策效应衰减,但一季度方向依然中性偏正向。

  保增长政策逐步退出使得信贷规模逐步回落至正常水平已成市场一致预期。从时间节奏来看,一季度依然是信贷相对宽松的时候,但在保增长政策渐进退出的背景下很难像2009 年一季度那样宽松。此后随着CPI、GDP 增速与资产价格上升,货币政策调整进程有可能加快。在经济恢复的预期下,我们认为货币政策在二季度可能调整。在新增信贷总量收缩的情况下,信贷结构流向是2010 年重点关注的方面。信贷支持对于需求仅受通胀预期推动的行业、产能过剩的行业、不符合节能减排的行业有望进一步缩小。

  经济增长:一季度确定性回升

  虽然周期性回升的方向明确,但是增长幅度和持续性受到全球再平衡和国内结构调整的结构性因素制约。在保增长政策逐步退出之际,政策重心势必向调结构和管理通胀预期转变。中国的调结构不可能脱离全球结构再平衡的路径。根据历史经验,全球经济增长方式的调整应建立在制度创新或技术创新的基础上。虽然新能源、环保产业、信息产业的技术正在快速发展,但目前仍难以独立撬动经济周期。可以认为2010 年的全球经济再平衡必然是量变,而不是质变。全球经济再平衡量变进程中更多的是美国等主要进口国增加储蓄,而新兴市场从出口逐步向内需转变,全球增长引擎将不再像先前那样高度依赖美国,新兴市场也将日益成为经济增长一个重要的驱动因素,未来的消费引擎向发达国家和新兴市场双驱动切换,全球的经济增速难以回到以往的高速增长。

  基于结构性问题的考虑,我们预测,中国经济增速同比呈现倒“V”型。从时间来看,二季度GDP 同比增速将回落,而环比保持平稳;美国经济同比呈现倒“V”型,三季度开始出现回落。美国经济逐步恢复主要是基于前所未有的政府刺激计划和历史新低的融资成本。定量宽松政策直接或间接地为政府和企业借款提供了融资,财政扩张政策抵消了实体经济中“动物精神”崩溃对最终需求的影响。企业库存销售比处于低位,制造业、矿业和公用事业产能利用率开始恢复,这些表明实体经济将由过量流动性催化的价格快速虚涨,而逐步转变为实际需求量升。

  历史经验的投资时钟

  传统的投资时钟往往是两个维度:经济增速与通货膨胀。考虑央行货币政策的影响,周期可以分成三个维度:流动性、经济增长、通货膨胀。由于政府的逆周期政策,流动性往往提前于经济增速、利润增速、通胀的变化。

  我们统计了2001 年1 月至2009 年10 月,大类资产在投资时钟经济周期划分标准下的年化收益。当流动性下降,而经济和通胀都处于上升阶段时,对于股票而言是最佳投资时期;对大宗商品而言表现最佳时刻是,政策扰动期,即流动性和通货膨胀依然处于上升而经济出现回落;当经济和通胀都处于下行阶段,债券投资的收益是最高的。对于我国的股票而言,对于经济增长是比较敏感的,只要产出缺口在扩张期持有股票都是不错的选择。

  估值结构与风格变化

  股票市场估值整体在历史平均附近,大多行业已经超过历史平均,不像2007 年极端高点和2008 年极端低点那样明确方向,因此从历史维度来看估值并没有明确方向。从外围市场和其他资产收益对比来看,估值仍有提升空间。A-H 溢价已经接近于1664 和1814 的阶段性低位,与其他资产的收益率相比,股票的收益率相对来说仍有较大的吸引力。

  从行业属性来看,大盘股往往集中在金融和其他强周期行业如资源、钢铁等,这些行业往往难以与外围市场脱钩。因此在外围市场震荡时,小盘股在政策等其他催化剂的影响下往往有较大的超额收益。2009 年8 月末以来到现在,小盘股相对于大市值股票超额收益大,相对估值偏高。从风险和收益的角度来看,追寻估值洼地必然会使得资金从前期涨幅较多的板块和小盘股转移出来。但目前大市值股票短期启动的催化剂并没有形成:(1)政策预期没有明朗,尤其是房地产的政策;(2)美元反弹的担忧没有减弱,代表外部市场资金变化。风格指数当前仍向有利于小盘股方向变动。因此虽然风格走向均衡应是个必然,但现在完全转换可能仍待时日。

  中国经济在未来全球经济再平衡博弈中需在三个方面取得突破:(1)寻找全球科技创新的方向;(2)通过产业升级在现有贸易格局中获胜;(3)消费驱动的内需增长模式逐步启动。从这方面来看,调结构政策的重心必然在科技、装 备和消费三个领域,中下游行业政策环境逐步转好。但目前可选消费销量处在高位,销量增速难以超预期上升,利润提升会使得产能利用率提高和资本支出增加,超额收益有望逐步向产业链的中上游转移;资源在流动性回落的背景下价格强势上升概率较小,而经济回升带动量涨催化结构性机会,因此受益于资源需求量回升、供给结构改善、防范政策调控、估值偏低等原因,交通运输和煤炭板块有潜力。综合来看,结合估值、历史超额收益,我们建议投资重点关注中游行业,以及上下游的结构性机会。

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