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十字路口的全球宏观经济政策

2009年12月09日 15:20 来源: 《当代金融家》 【字体:

  在过去几个月中,在宽松经济政策的刺激下,各国经济或多或少地出现了好转的迹象。美、日、欧的经济开始企稳,其中,日本还出现了缓慢的回升。而在以中国和印度为代表的新兴市场国家,经济已经出现了较快的增长;同时,各国(尤其是新兴市场国家)的资本市场、房地产市场以及大宗商品市场也都经历了强劲的反弹,涨幅远远超出了人们的意料。

  面对这一意外局面,一些国家(如以色列、澳大利亚和挪威)选择了政策调整,试图通过加息来暂时平抑通胀压力。对此,其他国家是否会跟随,进而引起全世界的宽松政策退出,引发了市场的高度关注。

  各国都遇到了头疼的问题

  从表面上看,目前各国的宏观经济政策的确是走到了一个十字路口:继续扩张性政策,可能会进一步助长通货膨胀预期,并引发一系列新的风险;而如果贸然转向紧缩性政策,难免会伤及并不牢固的经济增长基础。下一步何去何从,成了一个让政策制定者头疼的问题。

  在我们看来,受经济整体形势的制约,全球性的政策转向恐怕很难在短期内成为现实。美、日、欧等发达国家还将在一段时间内维持相对宽松的货币政策,而受危机冲击较小的新兴市场国家,在大规模财政刺激和弱势美元的双重因素作用下,短期内会面临一定的资产膨胀压力,必须通过政策的适时转向加以控制。由此来看,各国政策调整的步调可能会不相一致,可能会遵循着(1)资源性国家(如澳大利亚、挪威、俄罗斯等);(2)其他新兴市场国家;(3)美、欧等发达国家的顺序先后采取退出政策。

  首先,从美国来看。尽管说,美联储的货币政策同样处于一定的两难境地:退出过早,目前仍未从严重衰退中走出的美国经济和劳动力市场恐怕很难承受,出现双底衰退的可能性会由此加大;如果退出过晚,史无前例的零利率和量化宽松政策的执行时间会太长,这不排除有酿成新泡沫的风险。不过,仔细考究起来,美联储继续延续宽松政策的概率要远大于退出。其理由有二:第一,从两个风险的时间来看,政策转向导致双底危机属于短期风险,而新泡沫的风险则属中期,对决策者而言,短期风险当然更值得关注。第二,美国的金融危机本身源自金融泡沫的破裂,如果宽松货币政策最终导致资产泡沫的再膨胀,有毒资产问题、居民消费不足问题以及银行体系安全问题反而都可以迎刃而解。从这点看,新泡沫本身可能就是美联储所愿意看到的一个结果。

  其次,从资源型国家来看。在过去一段时间中,由于需求的逐渐增长和美元的持续贬值,大宗商品价格迅速飙升,给以资源出口为主的国家带来了相当大的通货膨胀压力。而且,实体经济运行也已基本回到正常轨道。因此,在确定外部需求稳定增长的基础上,较早着手货币政策的退出,以避免由于商品价格上涨所带来的通货膨胀和资产泡沫风险,是大宗商品出口国家目前所面临的现实选择。

  最后,对于那些非大宗商品出口国的新兴市场国家,情况要稍微复杂一些。这些国家受危机冲击稍小,加之庞大的财政政策刺激,在短时间内,实体经济得到了较快的恢复。但是,鉴于这种反弹的动力主要来自于政府拉动,以及私人部门支出和外部需求依然疲软。而且,大宗商品价格的飙升,在一定程度上还可能产生抑制需求的效果。由此来看,这些新兴市场国家的经济增长基础并不牢固。面对这种情况,这些新兴市场国家的货币政策立即转向的可能性并不大。

  新兴市场国家的资产泡沫风险已很明显

  不过,尽管不会像大宗商品出口国一样进行立即的政策调整,但新兴市场国家货币政策的退出还是会领先于美、欧。其原因有两个方面:一是从经济基本面看,尽管基础还不牢固,但新兴市场国家的经济增长以及就业状况仍要远远好于美、欧;二是在内部财政刺激和外部弱势美元的影响下,新兴市场国家的资产泡沫风险已经愈发明显,需要及时采取措施应对。

  对于上面提到的因素,对弱美元的影响需要进行一定的说明。从目前看,由于美元利率已经逼近于零,远低于多数新兴市场国家的利率水平。相当多的投机者通过借入美元,并将其兑换为新兴市场国家货币进行投资。在这一过程中,投机者可以通过已有的外汇市场交易来锁定汇率风险,从而轻松获得无风险的境内外利差收益。当然,在预期美元汇率贬值的情况下,投机者还可以保留美元债务敞口,来获得额外的汇差收益。这种套利活动,给新兴市场国家货币造成较大的升值压力,同时也给新兴市场的政策当局制造了一个真正的难题:如果放任本币升值,已经极度萎缩的出口会更加恶化;如果维持汇率稳定,中央银行就不得不在外汇市场上买入美元,由此导致本币流动性的增加,资产价格会进一步膨胀;如果想通过提升利率来遏制资产价格,一方面可能会对实体经济部门造成伤害,另一方面还会进一步助长美元套利活动。

  而且,更值得关注的是,这种美元套利活动会给新兴市场国家带来许多新的不确定性,在美元走弱时期流出的资金,在美国货币政策反转和美元走强的时候,可能会出现大量的回流,届时将给新兴市场国家的资本市场以及金融体系带来巨大的考验。

  中国应监管和约束市场流动性供给

  总体来看,目前全球经济所面临的通胀压力并不大,因此,尽管已经有部分国家进行了政策调整,但主要经济体的政策转向还需要时日。

  调整过程大体会遵循着大宗商品出口国最先调整,新兴市场国家跟进,美、欧最后转向的顺序。目前,在上面三类国家中,包括中国在内的新兴市场国家目前真正处于一个十字路口。对于资产价格的飙升,各国需要及时采取政策行动,对相关风险加以控制。但是,正如前面所讲到的,由于受制于宽松美元环境所导致的美元套利活动,传统的政策(如利率、汇率调整)的余地并不大。更现实的选择,是根据各国具体的情况来适当控制流动性,并加强对相关市场和市场主体的监管,尽可能降低套利活动带来的潜在风险。

  在过去一段时间中,印度提高了法定存款准备金率,而巴西则对海外证券投资开征税收,这些措施都是在上述方面的尝试。具体到我国来讲,由于利率和银行存款准备金率已经远高于其他主要国家的水平,进一步上调空间并不大。因此,通过强化资本充足率监管和提高最低资本充足率要求等方法,在加强监管同时约束市场流动性供给,是化解和防范风险的一个重要途径。此外,加强对跨境资金流动的监控和管理,并限制企业过度的美元负债行为,也是需要考虑的方向。

  (作者为中国社会科学院金融研究所银行室主任)

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