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汇率政策应避免与市场力量作对

2009年12月11日 11:35 来源: 《融资中国》 【字体:

  美联储实施量化宽松货币政策从今年3月开始显示出效果,再次向世界释放出空前规模的廉价美元,既推动了全球股市上涨,也推动了其他货币对美元升值。人民币汇率从去年8月开始重新盯住美元,因此其实际有效汇率从今年2月的高点126持续降低到9月的116。为了在廉价美元冲击中降低本国损失,中国的汇率政策应该避免与市场力量作对。早一些、快一些调整汇率是明智决策。

  廉价美元冲击再次来临

  2008年9月,雷曼兄弟公司倒闭事件对华尔街其他投资银行产生了强烈的警示作用。为了避免落入同样的结局,幸存的华尔街投资银行纷纷在全球各地的金融市场上变现资产、增持美元现金,导致了两个结果:

  1、在资本市场上,金融机构纷纷变现资产,导致市场流动性短缺和资产价格深度下跌,以至于起初的华尔街危机迅速恶化为全球性金融危机。从2008年8月到2009年3月,纽约、伦敦、东京和香港的股票市场指数都跌去了三分之一,甚至更多。

  2、在货币市场上,对美元的需求增加推动了美元升值,于是出现了看似反常的“危机国家本币升值”的情形。国际清算银行(BIS)公布的数据显示:美元的真实有效汇率在2008年3月到7月之间曾经在87点左右的谷底徘徊,从8月份开始一路上升直到2009年3月达到高点100点。

  面对迅速恶化的金融危机,伯南克领导的美联储果断而坚定地用充足的流动性拯救华尔街危机。与其前任格林斯潘相比,伯南克的政策力度有过之而不及。于是,从3月份开始,量化宽松货币政策在资本市场和货币市场上均开始显现出力挽狂澜的效果。

  在资本市场上,廉价的流动性推动全球金融市场恢复性上涨。目前纳斯达克成份指数、金融时报指数和恒生指数均已经十分接近甚至达到了2008年8月的水平。在货币市场上,美联储无限量供应的廉价美元最终平衡了美元需求,推动美元重新回到贬值的轨道。美元的实际有效汇率从3月份的高点一路下跌到9月份的91.5点。

  吃一堑能否长一智

  货币与美元挂钩的国家受到的廉价美元冲击反应在外汇储备的快速增长上。例如,中国的外汇储备今年二季度增加1778亿美元,同比多增512亿美元,为历来最高水平;三季度增加1410亿美元,同比多增442亿美元。据UOB估测,二季度中国外汇储备增量中有830亿美元是热钱,大部分流入了股市和房地产市场。

  其实,应对廉价美元冲击有非常简便而有效的策略——让本国货币对美元升值,因此廉价美元冲击本来不是什么大问题。发达市场经济国家的货币大多如此。例如,从3月份的低点到现在,欧元对美元升值了将近20%,英镑15%,日元10%,澳元和新西兰元则接近50%。但是,东亚发展中国家的货币大多盯住美元,市场力量不能自动发挥作用。

  在上一轮廉价美元冲击来临的时候,发展中国家的货币当局普遍经验不足、独立性不够,采取的措施不是太迟就是太乏力,于是大多错过了最佳的时机。当同样情况再次发生的时候,回到盯住汇率制度的货币当局有了教训,但独立性还没有明显提高,因此能否吃一堑、长一智,再次成为利益攸关却又悬而未决的问题。

  对这个不确定性,当前经济学家和市场都做出了比较乐观的预期。据路透社报道,23位经济学家预测的中值为:今年年底人民币兑美元汇率将略微上升至6.82元,明年9月份将攀升到6.75元。上周在海外无本金交割远期市场上,各期限人民币兑美元远期汇率全线走高,一年期报价达到了最近14个月以来的高位6.6473元。也就是说,市场预期一年以后人民币将升值2.7%。

  然而这个升值幅度还是比其他货币的升值幅度小得太多。如果人民币升值继续“小步快走”,中国很可能会经历重蹈日本曾经经历过的资产价格泡沫。因此,敏感的投资者已经遥望到A股市场上下一次“人民币升值的盛宴”。货币当局如果默许这场盛宴的话,需要提前考虑如何事后买单。

  推迟升值的代价

  如果人民币升值不可避免的话,那么越早升值,越有利于减少中国的损失。站在中国(人民银行)的立场上算一笔帐可以发现:推迟半年升值将付出上千亿元的代价。

  算这笔账有三个步骤:

  首先,计算持有外汇储备的代价。人民银行的职责之一是为了满足经济增长的需要而增加基础货币发放。为了实现既定的货币供应量增长目标,人民银行既可以通过发放再贷款、持有债权的方式增加基础货币投放,也可以通过购买外汇的方式增加货币投放。不同的是,增持债权可以增加人民银行的利息收入(铸币税),而增加外汇储备不带来任何利息收入。

  8月末货币当局资产负债表上,不计息的外汇占款高达162093.25亿元。如果以再贷款方式增发如此规模的基础货币,那么按照对金融机构的再贷款年利率(3%上下)计算,人民银行每年应得利息收入接近5000亿元。这5000亿元就是持有目前规模外汇储备的机会成本。

  每年高达近5000亿元的机会成本是1994年以来大规模增持外汇储备的代价。直到1999年底,14061.40亿元外汇储备在人民银行总资产35349.8亿元中还只占40%。到了今年8月,不生息的外汇占款在总资产218565.68亿元中占比提高到74%。生息的对政府(中央政府)债权、对存款性公司债权、和对其它金融性公司债权合计才占总资产的15%。这样的资产结构让人民银行成为世界上最不赚钱的中央银行之一。

  将外汇储备投资于收益稳定的美国国债可以部分补偿损失的利息收入。但是,中国、日本和海湾石油输出国家都需要购买美国国债。这些购买需求叠加起来推低了美国国债的实际利率,以至于资本输出国的中央银行用本国的铸币税补贴了美国财政部。

  其次,计算人民币升值导致的外汇储备贬值。外汇储备的规模越大,这个损失越不可小觑。截至2009年8月末,人民银行总共花费了162093.25亿元人民币用于购买目前持有的22108.27亿美元外汇储备。然而按照9月末的汇率(1美元兑6.8290元人民币)计算,目前持有的外汇储备价值150977.38亿元。与购买这些外汇的实际花费相比,人民银行损失了11115.87亿元。这个数字大致等于2005到2008年间人民币升值形成的损失。

  到目前为止,这个上万亿元的损失仍然可以记为账面损失,但是实际上几乎没有机会挽回。除非未来人民币汇率出其不意地贬值到升值之前的水平、而人民银行持有的外汇储备在汇率回归期间没有大幅减少。然而这样的灾难性事件已经是(也最好是)不太可能的事情。

  最后可以算一算:如果人民币升值推迟半年,上述两项损失将增大多少。按照现在的速度,外汇储备在半年内会增长3000亿美元以上,人民银行将为此增加2万多亿元外汇占款。因此,与现在立即让人民币升值5%相比,推迟半年做同样的事将造成以下两项额外的损失:

  第一,更大的外汇储备贬值损失。如果这一次人民币对美元升值5%的话,那么推迟半年升值将增大外汇储备贬值损失1000多亿元。

  第二,更大的铸币税损失。如果人民银行对金融机构的贷款利率维持在3%上下,那么额外的2万多亿元外汇占款将导致人民银行的利息收入每年减少600亿元。

  综上所述,尽管人民币升值将不可避免地造成外汇储备贬值。但是,如果把人民币升值决定推迟半年,人民银行将额外付出一个1000亿元以上的贬值损失和每年600亿元以上的额外利息收入损失。因此,如果人民币升值不可避免,那么不要和市场力量对抗、当下做出升值决定,才是明智的决策。

  (作者系国务院发展研究中心研究员)

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