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由招商证券破发引出的思考

2009年12月19日 03:33 来源: 证券时报 【字体:

  12月14日,上市19个交易日的招商证券(600999)终于盘中跌破31元的发行价,其后连续几个交易日收在31元之下。招商证券“破发”了!

  对于以56倍市盈率IPO股票而言,破发十分正常,实在没什么好说的。但是,对于破发比较罕见的中国股市,尤其是新股发行改革市场化后推出的新股,招商证券的破发被赋予了不轻的份量,还真有些东西可以唠叨唠叨。

  招商证券以网下询价的方式确定31元的发行价,摊薄市盈率达56.26倍。招商证券IPO的发行价太高了。到了创业板,IPO价格更离奇。第一批28家公司平均发行市盈率为57倍。12月16日第二批8家公司开始网上申购,平均发行市盈率高达83倍。由此我想到了券商投行们的艺高胆大,想到了他们的财大气粗。其实,这两点判断并不全面,或者根本就是乱弹琴。因为事情比这要复杂,所反映的内在的东西比这更深刻。

  您知道新股发行是如何市场化的吗?11月10日,招商证券以网下向询价对象配售和网上定价发行相结合的方式发行3.58亿股。网下询价的大任由机构投资者承担,他们确定发行价格,然后再以此价格为标准,向公众投资者网上发行。就是说,公众投资者对价格没有影响力与决定权,只能接受别人确定的价格。机构投资者专业,理性;公众投资者盲目,无知。因此,上述做法不无道理。但是,接下来看看具体的发行情况,对这种市场化发行制度的怪异,你会有更鲜活、更生动的体验。招商证券本次共发行3.5854亿股,向网下询价的对象配售了7170.91万股,占发行总量的20%;向公众投资者发行2.8684亿股,占发行量80%。不仅招商证券是这样发行的,中小板公司、创业板公司大体上也是这样发行的。以20%的认购量确定的价格作为标准发行价,然后要其他投资者依此认购。左看右看,我觉得这和医托、和街头巷尾下三滥的小贩找人“做笼子”没什么两样。

  不过,我们对此感觉并无不妥,并认为是市场化改革的创新之举。如果认为这种做法合情合理,那么简单盘点一下,就知道其中的经济合理性到底有多大。

  高价发行的理由不胜枚举——企业素质好、竞争能力强、市场地位稳固、管理层优秀……最后,归结到投资者最看重的成长性好、利润快速增长之类。按照它们的逻辑,今年市盈率80倍,年成长100%,明年的市盈率就变成了40倍;若管理层再努力一把,再以100%的速度成长,后年的市盈率就只有10倍。这样的公司实在是打着灯笼也找不到。至于大公司,虽然年成长100%的假设可信度不大,但年成长50%问题不大,容易被接受。按年50%的成长率计算,今年50倍的市盈率明年就变成了33.33倍,后年就降到了14.81倍。可以肯定的是,我们所有的IPO定价和投资评级基本上是按照这样的套路来做的,虽然其中免不了乱花渐欲迷人眼的小调整。可是,A股历史上有多少公司是按他们的设想与假设来运作的?

  俗话说:吃一堑,长一智。但由于按上述逻辑行事很少遇到麻烦,因此,调换思路就变成多此一举了。我们也就有了顺势而为的勇气与习惯。如果说这种做法不合理,那么它为什么会长期存在?而且发行市盈率越来越高?

  如果顺着我们对问题的认识与以此为基础形成的逻辑思维下去,可能出现这样的结局:发行价越来越高,以致无人认购而由券商通吃;或者发行价太高,上市即跌破发行价。不论如何,几经周折,券商会警惕风险,降低发行价。不过,对这样的演变及其结果,我的信心严重匮乏。一方面,这样的自然演绎过程太漫长。20年了,我们才走到今天这地步。照这样下去,再过20年,我们相去也不过三五里地。另一方面更关键的是,从本质上讲,我们现在走的路根本没有机会将我们引向我们希望中的彼岸。

  从上面的分析中,我们知道,主宰市场的游戏规则是由少数人制定的。而且,这些制定游戏规则的人是“崽卖爷田不心痛”的主儿。而且,为配合着这些规则的运行,我们配备了一系列条件,营造了大环境。因此,出现了见怪不怪、少见多怪的现象。不过,由此造成的结果往往是悲剧性的——中国股市处在效率很低乃至无效率之中,空耗了许多宝贵的社会资源。

  如何改革?说起来简单,做起来并不容易。在目前条件下,我们没有市场化的基本条件。要搞市场化,从长远来看,首先要改革券商、基金公司的利益关系与利益机制,让它们感觉到是在用自己的钱办事,要对自己的利益负责。其中将契约型基金慢慢转化成公司型基金是一个可选策略。其次,短期而言,当市场化的比较理想的条件不太具备的时候,从国家利益出发,从提高社会资源使用效率的角度出发,管理层对发行量与发行价格进行必要的控制。如果不想别的办法,继续沿着目前的路往前走,市场化改革将徒有虚名。

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