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大蓝筹时代还没有真正到来

2009年12月26日 02:36 来源: 证券时报 【字体:

  工信部12月21日提出2010 年工作计划,其中之一是加快钢铁、有色、建材、汽车、船舶等五大行业兼并重组,引发大蓝筹王者归来的猜想。工信部的做法是对中央经济工作会议的深化,是在贯彻结构调整的政策意图。2010年工业增加值同比增长11%是相对低的目标,这表明政府在刻意减缓工业化的步伐。在这个过程中,企业大型化是必然的趋势。

  大型化是必然趋势

  根据罗斯托的工业化进程判断,中国大部分地区开始进入成熟期,东部沿海地区部分进入高额消费期。在这个时期,投资波动会引起产业结构调整,并使之大型化。罗斯托认为,经济中已经吸引了技术的先进成果,并有能力生产自己想要生产的产品。铁路建筑、钢铁工业以及大量使用钢铁的通用机械、采矿设备、化工设备、电力工业和造船工业等部门的发展,是一国经济成熟的标志。在起飞向成熟推进的过程中,对工业设备的投资带动了经济的成长。同时,因为经济成长是不断地、有效地把新技术吸收到经济之中的成果,一旦经济中对新技术的吸引和推广的速度放慢,经济成长就失去了冲击力。

  在成熟阶段,对工业设备部门的投资为基础的、以工业设备部门吸引新技术为内容的这种成长,在先进的技术成果已被充分吸收并被应用于大多数生产部门之后,即使没有其他工业国家的竞争,也不可避免地会出现减速趋势。于是,企业家不愿意再如成熟阶段之前那样对投资工业保持热情,通过兼并收购分享规模增长的收益显然比进行技术改造获取技术进步的收益要理性得多。

  在成熟阶段,兼并重组是必然的事情。政府要解决就业,又要解决垄断集团的收益,就必然要进行行政总动员,压制产能,以提高利润率。随着调结构政策的陆续出台,产业的形态会发生巨大的变化。这种变化表现为几点:一是兼并收购后的企业规模会更加庞大,规模收益愈加明显。二是国有企业,特别是中央企业攻城略地进程加快,垄断收益提升。第三,小企业受到明显的积压,就业压力很大。2010 年的企业利润恢复主要依赖于国企,我们估计工业增加值同比增长达到13%,企业利润同比增长15%。

  结构调整需要时间

  中国国有企业做大的深刻背景是在外部冲击下,政府实施国家本主义战略的必然选择。工业化后期,处于追赶型的国家意识到在国际重新分工的框架下,本国的企业已经不会也不能仅仅是处于产业链的末端了。潜伏之后必然是正面的竞争,于是,倾国家之力打造企业的竞争力,就是央企整合的基因。

  这种大型化趋势,与日本工业化后期的发展路径基本一致。1966 年10 月,日本通产省发表的产业结构审议会“关于今后的钢铁业”的答询中,以欧美为例,指出日本“过度竞争”在国际竞争力方面带来的弊端,主张提高经营主体的集约化,建立新型的钢铁厂以确保国际竞争力。同时呼吁企业进行合并、共同投资、协作生产,建立企业间自主调整的机制。由于政府参与指导,对于产品品种类似、生产设备、加工设备、研究设备、流通方面有重复的八幡、富士两家企业,共同于1968年5 月发表了“合并意向书”,并在1970年3月,建立了新日铁钢铁公司。1966~1973年,日本每年企业的合并数超过1000件,并出现了超大型的企业合并,如三菱和三重的合并、日产和王子汽车的合并等。

  大型化直接对应着大蓝筹时代,大型化是必然趋势,但大蓝筹时代暂时并没有到来。我们之所以认为大蓝筹时代并没有到来,核心的一点就是,结构调整需要时间。1974年日本战后经济第一次负增长1.2%,之后日本进行了一系列的减量经营,应对成本上升带来的经济负担。减量经营包括应急对策、数量应对与质量应对三项,这整整用了三年的时间。

  第一阶段,应急对策。日本不承认高速增长的时代结束,认为只是外部的冲击导致了经济的下滑。在决策上采取的是应急之策,也就是我们所讲的急则治标,出售资产,减产,节省开支等成为惯用技巧。

  第二阶段,数量应对。应急对策并没有导致期待的增长率出现,随着日元的升值和贸易的摩擦,日本开始采取质量应对。去库存、去产能成为必需采取的措施,结构调整开始。

  第三阶段,质量应对。当数量应对不能带来经济的高速增长时,日本政府表现出了其一贯的灵活性,开始承认经济低速增长的事实。进行确实能够促使日本企业重新焕发活力的质量应对,改革企业内部组织结构和激励机制,从源头上解决危机。

  对比日本的结构调整的历史,我们大致可以判断,2008年10月-2009年9月十七届四中全会是中国的应急对策阶段。9月到12月的中央工作会议至多属于数量应对阶段。目前工信部的2010年设想,可以看作质量应对的开始。基于中国一再错失结构调整的良机,我们可以设想,中国的结构调整所用的时间远远不止三年。

  中央与地方利益的博弈

  中国的结构调整,某种意义上讲就是地方与中央权责再平衡的一个过程。几年前中央政府加强了集权,同时获得了稳定的现金流。这主要表现为三点:第一,分税制中增值税划分为中央和地方共享税,中央独占四成三;第二,商业银行垂直管理,权力上收,地方上的银政关系脱钩。第三,中央垄断消费弹性几乎为零的产业,把竞争性产业留给地方。

  在地方权力上缴的同时,地方的责任并没有下降,看重GDP的考评机制,使得地方政府自然选择了竞争性行业的超规模扩张。这些产业产能的设计往往是将国际市场的份额一起考虑在内的,同时与地方的就业和财政收入完全挂钩。产业结构的调整,必然会导致中央与地方利益的重新博弈。结构调整不是中央的一纸文件就可以完成的,它背后包含着各种利益的诉求。工业化发展到一定地步,政治的诉求会使得利益调整需要付出更大的补偿代价,毕竟这些产业的设置,都是原来政府明文同意了的。投资者作决策时的前提是政府的承诺是可信的。

  这意味着结构调整是漫长的过程,也意味着大蓝筹时代还没有到来。

  大蓝筹时代到来的条件

  根据上面的逻辑,结构调整的完成最少需要三年。从2008年10月开始算起,我们认为结构调整的成效最快能在2011年下半年见到。资本市场提前6个月对此有所反应,大蓝筹时代来临的最早时间也将会是2011年春天。因此,2010年,王者归来的概率是较小的。

  有一种情况可能导致大蓝筹时代的提前到来。2009年11月份FDI同比增长32%,传递了这个信号,外商直接投资的数据往往反映了国际资本对中国实体经济复苏的期待。在结构调整的过程中,实业界的资产也在重估,结构调整意味着利益的重新分配。基于此,在人民币升值强烈的预期下,兼并收购中的大蓝筹获得阶段性的机会也是可能的。这种情况很难出现在2010年的上半年。(中信建投)

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