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野村证券:2010年将迎来更大投资热潮

2009年12月29日 21:00 来源: 《商务周刊》 【字体:

  (孙明春野村证券中国首席经济学家)

  自2008年11月政府公布4万亿一揽子刺激经济计划以来,中国已经出现了一波投资热潮。有人担心:一旦刺激政策的效果减退,假如私人部门投资没有出现好转,那么固定资产投资增长将会明显回落甚至变为负值。但在我们看来,2010年的固定资产投资规模之庞大将会出乎投资者的意料,远远超过2009年的水平。到那时,即使目前产能过剩的上游行业也可能会出现短缺现象。

  1、实际的刺激规模已远远超过原先的计划 中国的投资刺激作用不太可能很快消退,因为大部分投资都是用于大型的、需要耗时多年的政府基建项目。根据原先的计划,其中的1.7万亿元由中央政府和地方政府提供,而另外的2.3万亿元则主要通过银行融资。鉴于该计划预定在两年内(2009—2010 年)实施,这意味着原来的刺激计划只需要每年额外增加最多1.15万亿元的银行贷款。但2009年头9个月的新增贷款已达8.7万亿元,其中4.3万亿元为中长期企业贷款。从2008年后期到最近几个月之前私人部门投资一直表现低迷,因此大部分的新增银行贷款可能都流向了一揽子刺激经济计划的项目。根据这些数据,我们估计目前已开工的投资刺激项目的计划投资总额远远超过了4万亿元。这些项目的规模更大而且施工期应该会超过原本预计的两年时间,投资热潮也会如此。

  2、后续的投资规模庞大 尽管刺激规模远远大于原本计划,但部分投资者担心投资被提前到了2009年,导致2010年的增长空间有限(除非政府公布更多的刺激措施)。我们不赞同这一观点。为了给期限很长(3年、5年、甚至7年)的公共基建项目提供资金,后续的固定资产投资规模会非常庞大。 在2009年前9个月,新开工固定资产投资项目的数量年同比增长了41.2%,这些项目的计划总投资额增长了83.0%。根据国家统计局的数据,截至2009年9月份,为完成城镇固定资产投资在建项目所需的资金额达到23万亿元。这相当于中国2008年GDP的76%,比2008年的城镇固定资产投资总额(14.8万亿元)多53%,并且未完成的固定资产投资项目的规模也比一年前(2008年9月)扩大了39%。这意味着,即使不启动新的项目,仅仅完成在建项目就需要在2010年及以后进行大量投资。

  3、投资高峰将出现在2009年之后 根据我们的样本,刺激经济计划的投资高峰应该出现在2009年12月份。考虑到大部分大型的、需要耗时多年的项目在头6—9个月通常都是做准备工作或平整土地(所需的投资较少),实际投资顶峰会更迟出现,很可能是在2010年第二季度,到那时中国的春节和冬季都已过去,所有这些项目都应处于正常施工阶段。 由于2009年投资加速增长(呈前低后高的格局,一开始投资增长非常缓慢,但在下半年加快增长),年投资额不太可能在2009年见顶。我们估计2009年的投资额将仅占这些项目计划总投资额的25%。从年度数据来看,投资应该会在2010年见顶,该年的投资额将占投资总额的32%,同比增长31%。

  4、私人部门投资也正在好转 虽然中国的固定资产投资数据没有明确区分私人和公共投资,但我们认为可以假定大部分的房地产投资和外商直接投资属于私人部门投资。两者最近都显示出强劲复苏的迹象。 房地产投资增速在2009年初放缓至年同比1%。但从3月份开始房地产投资加速增长,3月份和7月份的增速分别达到年同比7.3%和19.6%。到8月份和9月份,增速继续飚升至年同比34.6%和37.0%,回到了2007年以及2008年上半年时高速增长的水平。鉴于房价节节攀升而且对住房的需求也大幅增加,房地产投资的迅速增长也就不足为奇了。

  在连续下跌7个月之后,流入中国的外商直接投资在8月份和9月份分别年同比增长了7.0%和18.9%,反映出全球金融危机逐渐消退以及中国在全球主要经济体中唯一出现V型复苏的事实。尽管外商直接投资目前在国内投资中占比很小,但8月和9月份的正增长给出了私人部门投资已开始加速的又一佐证。

  在我们看来,由于公共(基建)项目的投资热潮可能会推动对私人部门(尤其是制造业的私营企业)提供的商品和服务的强劲需求,私人部门投资应该继续好转。经济复苏也将获得更多动能,2009年四季度和2010年一季度的实际GDP增长分别加速至年同比11%和13%。果真如此,对消费品和资本商品的需求将更加旺盛,从而增强公司的营利能力并鼓励私人投资的进一步增长。

  5、做好2010年出现短缺的准备 后续的城镇固定资产投资估计会达到23万亿元,很多项目现在才刚进入密集投资阶段,每个月都有新的公共项目开工,私人部门投资也在开始好转。因此,我们将2010年的名义固定资产投资增长预期从年同比26%上调至30%,预期2010年上半年的固定资产投资增长会高达年同比40%。到那时,对资本商品、原材料和能源的投资需求会如此巨大,即便是目前产能过剩的上游行业也可能实现非常高的产能利用率或者甚至出现短缺现象。

  涟漪效应一:信贷热潮 由于投资刺激主要通过银行贷款融资,只有小部分由政府收入和发债来提供资金,这已经导致银行贷款出现爆炸式增长。从中国人民银行对贷款增长的控制来看,投资热潮可能会使未来几年的货币政策保持宽松态势。我们认为信贷热潮不会在2009年结束,而是会延续至2010—2011年。 预期2010—2011年的银行贷款余额每年将增加10万亿元。

  假如贷款增加不足的话,我们认为将会出现以下两种情形中的一种:

  情形一,2009年或之前开工的许多固定资产投资在建项目可能会被推迟或停工,从而直接导致不良贷款的上升;

  情形二,银行可能会优先放贷给在建项目(银行已经为其提供了第一期资金),从而避免不良贷款的上升。假如预期正确的话,三年内银行贷款余额应该会几乎翻一倍,从2008年的32万亿元增加至2011年底的60万亿元左右。

  我们认为货币政策现在实质上已被投资热潮胁持,央行在2010—2011年不得不维持宽松的政策。这在中国近代史上并非第一次发生。在邓小平发表著名的南巡讲话之后的1992—1993年,中国曾经历过类似的投资热潮。尽管政府在1993年7月紧缩货币政策,M2货币供应量增长直到4年之后才回落到20%以下。与1993年相比,2009年开始的投资热潮没有导致那么严重的过热问题,中国的产能过剩使得CPI通胀更低(通缩持续存在)并且人民币汇率也更加稳定。M2增速也更加缓慢,我们预期2009年将达到28%。过热问题不是那么严重,这表明政府更不愿意大肆收紧政策,采取1993年那样严厉的措施。

  涟漪效应二:消费热潮 近几个月,我们看到了令人惊喜的消费数据,例如汽车销售同比增长超过40%以及家具销售年同比增长达30%。而货币的迅速扩张料将大幅增加中国家庭的金融财富,进而推动家庭消费。 从历史上来看,中国的家庭净金融资产(包括持有的现金、储蓄存款、股票、债券、共同基金、人寿保险产品以及证券交易账户保证金)的变化与银行贷款的变化高度相关。在1999—2007年期间,家庭净金融资产的年增额与银行贷款的年增额之比平均达到78%。尽管这一比率在58%—112%之间波动,但三年移动平均比率的波动区间远远更窄,在66%—88%之间。

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