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当下批量破发拷问定价机制

2010年06月04日 04:59 来源: 上海证券报 【字体:

  去年秋天新股恢复发行以后不久,沪深二级市场上就出现了新股跌破发行价的现象,引起各方的高度关注。有人将此视为新股市场化定价的失败,呼吁要以此为鉴,要调节新股发行价。

  其实,平心而论,新股上市后有点跌破发行价,实际上是一点也不奇怪的。由于二级市场始终在波动,新股从发行到上市却要有一个过程,此间如果市场出现比较大的跌势,那么在发行时按市场化原则合理定价的新股,完全有可能因此而跌破发行价。当然,如果在发行到上市期间市场出现比较大的上升行情,那么新股上市后就不但不至于破发,相反还会给投资者带来十分可观的收益。在国际老牌股市上,申购新股与投资二级市场股票,在风险与收益方面基本一致,在那里新股破发如同股市的波动一样,实属稀松平常之事。从这个角度来说,笔者认为,去年以来沪深股市频繁出现新股破发的现象,至少在表面来看也是正常的,不能就此判定新股发行市场化定价的失败。相反,比起过去因为发行价受到行政调控而人为制造的“新股不败”现象,要好得多。

  但是,不可否认,最近两个多月来,每一批新股上市,差不多都有一半左右会破发,这就不能认为是正常的了。如果说在前一个多月里,因为两市行情单边下跌,还可以解释为是因为市场波动的缘故的话,那么到最近一个阶段,股市事实上已在低位出现了反弹,上市新股仍然大面积破发,这应该是另有原因。前面提到,在国际老牌市场上,新股破发与市场波动有关,但这有个前提,那就是新股发行价的市盈率与二级市场同类股票是基本接轨的,这样上市时的定价,就主要取决于二级市场的当时走势了。但是,现在A股市场发行新股,其发行价的市盈率远远超过二级市场平均水平,这就是说,从其出生的第一天起,就已经有了泡沫。客观上,现在市场还是有那么一种偏好新股的情结,所以二级市场还能容忍新股比其同类股票有比较高的市盈率,这也就是新股上市定价会比较高的原因。但是,在预期不佳,股市不振的背景下,新股再要维持相对较高的价格就很困难了,而如果此时新股发行价还是定得很高,那么上市后就必然会大量破发。可见,如今新股持续批量破发,从本质上讲,是定价不合理所致。在这样的背景下以成熟市场也有新股破发为由,来说明现在沪深股市不断出现的新股破发具有合理性,这是偷换概念。根据以上的分析可以看出,两者之间是存在很大差异的,导致破发的机制完全不同。

  说到新股批量破发是因为发行价定得太高,那就不能不提到现在的询价机制了。应该说,这个机制在设计上是遵循了市场化原则的,在程序上也是基本合理的,并没有明显的漏洞。可为什么就是抑制不了询价过程中股价的不断攀高趋势呢?原因其实也很简单,那就是参与询价的机构行为不理性。人们很费解,时下这些机构因为新股破发已出现了大量浮动亏损,却还是前赴后继地争相申购新股。到目前为止,市场上还没有出现因为有效申购不足而导致发行失败的例子。这些说明了什么?说明了在新股发行定价中市场机制是有点失灵的,而引发失灵的源头,正是参与询价者本身。

  面对新股的批量破发,有人建议暂停新股发行,这显然不是个好办法,因为这不过是回避了矛盾而没有能够解决矛盾;也有人觉得这无所谓,让那些盲目申购新股的人吃点苦头也好,这又毕竟太消极了一些,而且也无助于提高新股发行的市场化程度。笔者以为,利用这个时机,很好地组织研究解决新股定价偏高的问题,将重点放在提高参与询价的机构的认识与操作水平上,也许是最为关键的。不然,新股批量破发现象的蔓延,最终是会给整个社会留下很多隐患的,更将对股市的正常运作造成极大的损害。

  (作者系申银万国行情,资讯,评论证券研究所市场研究总监)

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