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左晓蕾:不加息恰是综合权衡内外因素结果

2010年06月10日 03:15 来源: 上海证券报 【字体:

  每个国家的货币、财政、产业、汇率等政策,无不以国情为主,以保证外部问题不会恶化国情的原则来制定政策。而以“国情为主”,就是不以事情发生在国内还是国外,而以是否影响本国的利益来界定。因此,以国情为主制定通胀预期管理政策,一定要在更广义的概念上综合考虑国内外因素的影响与作用。

  当前中国需不需要动用利率工具,有许多不同看法。有观点认为,中国没有加息是过多考虑了外部经济形势的影响,而宏观调控政策应以国情为主。周小川行长最近专门回应了这种说法,强调宏观调控政策是以国内情况为主的。

  根据我们的分析和观察,货币政策包括其他相关的通胀预期管理的政策,虽然外部经济变化必然在考虑范畴之内,但始终都是以国情为主的。从本质上说,以国情为重应是以本国的利益为重。当然,在全球化趋势下,特别是在全球经济危机余震不断的过程中,外部环境影响国内形势,甚至改变国内经济环境都有可能,是不可忽视的。调控政策聚焦内部国情,加上对外部形势变化的考虑,才能更全面实施有针对性的政策,才能有效地达到调控的目标。

  认为中国调控政策过度关注外部变数的论据之一,是政策过分强调欧洲主权债务危机对今年出口增长和经济增长的影响。这一观点认为,今年中国的出口达到同比30%的增长是完全可以预期的,完全不必因为担心欧洲债务危机的边际影响可能拖累中国经济增长而不启动利率调整政策,那会延缓对通胀的调控时机。

  笔者认为,为准确把握经济形势的变化,关注主权债务危机对中国出口的影响是完全必要的。欧洲是中国最大的出口市场,欧洲主权债务危机直接带来了欧元的贬值,人民币相对升值和中国对欧洲出口的直接影响。另外,欧元区各国削减财赤的改革,可能会部分抵消欧元贬值增加出口对近期经济增长的正面效应,欧洲整个消费市场会有一定萎缩,也进一步对双边贸易产生间接影响。

  至于在去年平均近20%的出口负增长的基础上,今年同比达到30%的出口增长水平,并不是非常强劲的恢复。如果叠加欧洲主权债务危机带来全球范围内产生的影响,全年出口增长的平均预期恐怕是需要有所调整的。

  不过,笔者并不认为欧洲主权债务危机带来的出口增长预期变化,与没有启动加息政策有直接关系。因为,分析今年经济增长的驱动因素,对顺差增长的贡献是非常保守的。在去年11月欧洲主权债务危机尚未冒头时就已开始的动态微调,是既定的通胀预期管理的相关货币政策,似乎并不是基于对全球经济会强劲反弹的判断,更不是基于全球贸易会恢复到危机之前的水平的基础上制定和实施的。主流判断基本认为,顺差增长对经济增长的贡献仅仅是在低水平上转负为正。

  所以,因为过度关注欧洲主权债务而没有启动加息政策的分析,并没有太多根据。不加息,正说明中国货币政策并没有过度受到欧洲主权债务问题的影响。针对过剩流动性的管理目标,一开始就是以数量化工具为主的,加息原本就不是通胀预期管理的主要货币工具。

  另一认为过度关注外部变数的观点认为,主要发达国家的低利率货币政策还没有调整,中国的利率政策不应被美元利率和其他主要货币的利率调整所牵制。

  应该说,这确实是中国没有加息的原因之一。在主要经济体没有改变低利率甚至零利率之前,中国加息会加大内外利差,增加热钱流入的动力,加剧流动性过剩的货币环境,甚至抵消货币政策流动性管理的效用,加大通胀预期管理的难度。从2007年到2008年上半年,十次存款准备金率的上调,六次加息,几万亿的公开市场操作,都没有完全对冲结汇带来的流动性增长,便是明证。更何况,在当前实行流动性管理的关键时刻,大规模输入性流动性的增加,可能会使流动性管理前功尽弃,推动通胀恶化。这是一个实实在在必须特别关注的引发国内通胀的重要因素,这也表明,强调通胀预期管理的货币政策调控,一直是以国内情况为主的。没有加息,正是权衡内部综合国情的结果。

  在是否该调整利率的讨论中,既考虑了加息对改变负利率的心理压力有边际上的调整作用,也讨论了利差加大会带来资本的大规模流入,可能产生抵消流动性管理的货币政策的效用。在房贷折扣利率没有取消,相应的工具没有完全使用之前,利率调整对房地产调控暂时还不是必要工具。为保证经济平稳运行,以货币政策的正常操作方式,利率不可能一次性调整到位,想要遏制地方政府过度投资推动经济过快增长的冲动,加大对银行信贷的监管力度,效果可能比加息更明显。在当前通胀预期管理和保增长的平衡过程中,利率调整增加资金成本,对于本来就贷款难的中小企业,会进一步加大信贷成本减少边际收益,不利于中小企业的发展和民间资本的投资增长,不利于经济增长的稳定。至于季节性因素,自然灾害,国际大宗产品价格上升等等带来的价格水平上升,加息也是无能为力的,完全可以采取其他更有针对性的政策。

  事实上,去年11月以来,已提升三次存款准备金率,启动了三年央票发行,公开市场操作也收回了上万亿流动性。在全球房地产市场继续接受各国政府拯救计划的情况下,中国政府大力度调控房地产,也是针对去年国内高信贷推动的房地产价格泡沫风险。地方政府融资平台的风险管理,也早于希腊主权债务危机暴发。

  无疑,每个国家的货币、财政、产业、汇率等政策,无不以国情为主,以坚持保证外部的问题不会恶化国情的原则来制定政策。而以“国情为主”,并非简单的内外分界,不是以事情发生在国内还是国外的狭义概念来界定,而是以是否影响本国的利益来界定。在全球化的双刃剑下,处在美元本位的国际货币体系之中,外部因素对内部国情的影响不仅不可避免,有时还很严重,甚至可能损害本国利益。因此,以国情为主制定通胀预期管理政策,一定要在更广义的概念上综合考虑国内外因素的影响与作用。

  (作者系银河证券首席经济学家)

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