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李迅雷:反观十年股市有悖常理的投资回报率

2010年06月10日 03:35 来源: 上海证券报 【字体:

  今年是中国证券市场建立20周年,值得庆贺。但回顾一下过去十年股市的变化,除了市场规模大幅扩容、总市值已居全球第三之外,从投资回报的角度看却难言乐观。上证综指2000年年末的收盘为2073点,而6月7日上证指数为2511点。近十年的名义涨幅只有21.1%。再考察过去十年的消费价格指数的累计涨幅,CPI累计上涨了22%左右(今年的CPI涨幅按3%计)。如果不考虑股权分置改革对投资者带来的额外收益,上证指数与CPI的涨幅几乎是一样的。也就是说,过去十年股价指数的实际涨幅几乎为零。而在过去10年中,名义GDP的涨幅估计在380%左右(2000年的名义GDP为99214亿,今年则按比去年增长4万亿算,为375353亿)。可见,在经济保持高速增长的同时,我们的A股市场却表现得非常之差,其原因何在呢?虽然我们可以通过各种计算方法,精准地得出哪些行业或板块是拖累指数的罪魁祸首,哪些板块实际跑赢指数多少,但笔者认为,对于有悖于常理的投资回报率,更应该从市场机制的角度去反思。

  股票投资回报率过低,无非是这几个原因造成的:上市公司盈利能力差,投资者投资行为失当和投资成本过高。就涉及股市的三类参与方:发行人、投资者和监管者。从股票发行人的角度看,过去10年可谓是黄金十年,股票发行一向是供不应求,而一旦上市,其盈利能力却非常平庸,比如从净资产率收益率的比较看,如A股从2000-2003年,均低于10%,而同期无论是标普指数还是孟买SENSEX,其包含的上市公司净资产收益率均在15%左右。尽管从04年起我国A股的净资产收益率已经明显回升,但仍与标普相当,却低于孟买SENSEX,但我国的年均GDP增长率却远高于美国和印度。可见,上市公司盈利不佳也是导致投资回报率低的原因。而我国投资者行为往往以博取利差为主要目的,重概念、轻分红,这也许会导致上市公司轻视盈利的行为。同时,投资者普遍爱小盘、厌大盘,小盘股的市盈率水平在过去10年通常是大盘股的2-4倍,这也是不少金融类大盘股比对应的H股折价20%左右的原因,从而导致股指上不去。

  而投资成本过高,恐怕是过去十年投资回报率过低的主要原因。这一方面与我国股市估值水平长期偏高相关,另一方面则牵涉到股票的发行成本。虽然过去十年中发行方式一改再改,投资者拿到新股和再融资股的成本却越来越高了;同时,靠股票发行获得中国首富榜的人数也越来越多。因此,如何降低投资者拿到股票的成本,如何把这个长达20年的卖方市场改变为买卖公平的市场,最终成为一个成熟的买方市场,恐怕是需要更加市场化的机制和监管者的智慧。因为过去十年,总在股价低迷的时候决定暂停发行股票,在股价高的时候拼命发股票,这样投资者拿到股票的成本就总是会很高。

  在我们这样一个只有20年历史的新兴市场中,我们要完善的是市场化工具而不是行政手段,要改变的是机制而不是预期。对于这样一个以经济高速增长为背景的股市,如何维护投资者的权益,如何抑制发行人利用信息不对称和投资者幼稚开展的圈钱行为,确实应该从机制的角度去着手。成熟市场的历史告诉我们,一个健康而完善的市场,其股价指数不仅应该超过CPI,还应该超越GDP的增长率。

  (作者系国泰君安首席经济学家)

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