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玉宇应无埃:从ST贤成遭诉说开去

2010年06月26日 08:01 来源: 第一财经日报 【字体:

  A股市场虚假陈述屡见不鲜的深层次原因何在?日前,听闻来自湖南的投资者刘先生,以ST贤成虚假陈述导致自己蒙受投资损失为由,将ST贤成告上法庭,要求ST贤成赔偿其投资损失。我不禁恍然大悟,如果所有的投资者都将造假者告上法庭,如果所有的造假者都得到法律的制裁,如果对造假者的制裁足够严厉,使得造假者得不偿失,还会有人乐此不疲地造假吗?

  ST贤成在2002年至2005年间违规为其关联方或非关联方提供巨额担保,但未作恰当披露,直到2009年底,证监会对其实施处罚后,ST贤成才彻底更正其不实披露行为。虚假陈述,是困扰A股市场多年来的痼疾,有着多种不良的经济后果:

  从契约关系来看,上市公司及其管理层,无疑是受股东的委托,替股东打理财富。股东把钱交给管理层打理,自然有权利了解这些钱是如何花的,而管理层自然有义务如实告知股东这些钱是如何花的。虚假陈述,无疑是对这种契约关系的背离。

  从资源配置来看,股东需要确定到底买哪只股票,即股东需要在多种可供选择的投资机会中分配他的资本。股东自然需要评价,哪只股票是“好”的,是值得投资的。上市公司披露的信息,无疑是股东评价股票“优劣”的根据。虚假陈述,无疑将会扰乱资本市场配置资源的功能。

  我不由得想起,数年前,ST渤海、三九医药、红光实业、银广夏、东方电子(000682)都曾被投资者诉至法庭,但这些案件或没有被受理,或以投资者败诉而告终。

  至此,我相信我想明白了,之所以A股市场虚假陈述现象屡禁不止,其原因无非是:

  第一,对造假者的处罚不够严厉。根据最高法院的司法解释,造假导致投资者出现损失的,赔偿责任仅限于:(1) 投资差额损失;(2) 投资差额损失部分的佣金和印花税。这些赔偿责任和造假者可能获得的收益比,孰高孰低?相信投资者会有自己的判断。笔者相信,造假的损失相对于造假的收益,可能是微不足道的,上市公司焉能不乐此不疲地去造假?另外,造假者的赔偿责任就是投资者起诉造假者的收益,过低的赔偿责任,使得投资者起诉造假者可能会得不偿失。近几年鲜见虚假陈述的诉讼案例,也能够在一定程度上证实我们的上述推断。

  第二,即使造假者被诉上法庭,也不见得总能够得到制裁。

  根据民法通则及我国现行的相关制度,造假者赔偿责任,是基于:(1) 造假者有过失,即确实有虚假陈述行为;(2) 投资者有损失;(3) 虚假陈述是导致投资者损失的原因。而这些证据,应当由投资者提供给法院。

  尤其最难举证的,当属第三条,即投资者证明虚假陈述与投资损失之间的因果关系。为什么?因为造假者往往可能是一个团队,比如上市公司、承销商、会计师事务所等等,显然,造假者比投资者,尤其是比个人投资者更为专业。正因为投资者举证的困难,在A股市场中,被投资者起诉至法庭,并且投资者胜诉并获得赔偿的案例极少。

  与A股市场不同,资本市场成熟的国家,比如美国,只要求投资者向法院表明:(1) 存在虚假陈述;(2) 自己蒙受了投资损失。至于虚假陈述是否是导致投资损失的原因,不需要举证。因为,根据有效市场理论,所有的信息,包括虚假的陈述,只要到达市场,都将导致股票价格反映这些信息。所以只要有虚假陈述,就必有投资损失。这就是证券立法中的“欺诈市场理论”。

  我国现行相关法律,既没有体现有效市场理论和“欺诈市场理论”的立法精神,也没有从举证责任等角度保护处于相对弱势的个人投资者。这是导致A股市场虚假陈述事件屡禁不止的深层次原因之一。

  综上所述,加大对虚假陈述的处罚力度,进一步完善惩处虚假陈述行为的相关法律法规,无疑将有助于抑制虚假信息披露行为。“金猴奋起千钧棒,玉宇澄清万里埃”,希望证券市场监管部门,能够为中小投资者提供一个干净的市场环境。

  (作者为中央财经大学教授)

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