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中证首席分析师:经济确认下行 估值接近底位

2010年07月04日 09:32 来源: 中国新闻网 【字体:

  本周中国和全球的6月份PMI数据显示,全球经济下行的短期风险加大。中国6月份采购经理人指数(PMI)为52.1,连续第二个月低于上月,这势必再度引发人们对于中国经济复苏前景的担心。而路透周四公布的一项调查结果显示,全球6月PMI从5月的57.0回落至55.0。作为经济的先行指标,PMI的持续回落,预示着未来工业增加值将出现回落,从拉动宏观经济的三驾马车看,除消费未来有可能表现稳定外,更具影响的投资与出口在下半年都面临较大的不确定性。可以说,6月份的PMI数据预示经济下行的短周期基本可以确认。从以往经济和股市运行的关系来看,经济的下行的确认可能导致股市出现阶段性的熊市。沪综指早就跌破了年线,这段时间中小板指也跌破了年线;外围市场方面,美国三大指数近期再度下破年线,欧洲股市也大体相当。

  展望未来市场的运行,我们认为需要关注的指标是三个:第一,随着经济下行的确认,调控政策是否存在松动可能;第二,股市是否出现持续的恐慌性抛售;第三,CPI指数是否形成阶段性顶部。这三个事件的出现,可能预示股市已经触底了。

  警惕盈利预期出现超预期下调

  按照万德的数据,目前机构对今年和明年上市公司盈利平均增长幅度均在25%和20%以上。但在宏观经济下降趋势确定的背景下,企业盈利的下降幅度存在超出预期的可能。如果三季度经济下滑速度过快,会导致中国经济发生比较猛烈的二次去库存情景,进而导致企业盈利出现超预期下降。过往数据显示,PPI下降与库存下降往往同步发生,这意味着企业盈利水平会首先受到产品价格下跌的侵蚀;另一方面,去库存本身会导致企业产能利用率的明显下降。如果这两个事件果然同时出现,企业盈利可能在下半年出现超预期下滑。

  正是在这种预期的推动下,我们看到市场已经开始反映这种悲观预期。本周市场的持续下行,事实上就是在PMI数据公布之后。当然,短期经济运行本身就充满变数,我们上面所预期的事件本身也存在变数;而相对恒定的是企业的内在价值,这是值得我们更加关注的。

  股市估值已经接近历史低位

  我们首先看看 股市估值已经接近历史低位的情况:一方面,当前股市的风险溢价已经逼近2008年年底了。当前沪深300的动态市盈率为13,隐含的盈利回报率为7.6%,相对于十年期国债的风险溢价为3.25%,风险溢价高达4.34%,显著高于这一息差历史均值(1.93%),接近2005年和2008年5%至5.5%的水平。

  另外,从动态市净率的角度来看,市场估值也接近历史底部。目前沪深300指数动态市净率接近2倍水平,也和2005年、2008年底部时期的水平接近。当然,在2008年时,沪深300指数跌破了2倍市净率估值,但很快回升。市盈率的情况也大体相当。

  当然,当前的估值水平是基于目前市场的平均预测,如上所述,盈利预期可能随着经济确认下行而出现变化。但值得一提的是,今年的盈利预期变动会远远小于2008年。当年的盈利预期从+35%下降到-15%。盈利预期调整高达50个百分点。由于今年企业杠杆率要远远小于2008年,所以,笔者预测今年的盈利预期调整不会超过15个百分点。

  所以,从这个意义上我们认为,即便盈利预期出现了调整,股市当前估值也大体在历史低位水平上,股市本身的估值风险并不大。

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