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新股发行机制改革应协调市场、行政与法治三者关系

2010年08月27日 04:36 来源: 证券日报 【字体:

  第一轮新股发行制度改革至今,成效显现。如农行光大银行(601818)先后上市,不仅都采用了“绿鞋”护航的方式,并且定价也比较适度,应该算是市场化机制引进与实践比较成功的例子了。其主要意义在于,在我国特有的证券文化和法制环境下,发达市场成熟做法还是可以借鉴的。换言之,“绿鞋”等机制对稳定市场和抑制“三高”还是有一定作用的。

  新一轮IPO改革

  任务艰巨

  正是在此背景下,证监会日前又启动了第二轮新股发行机制改革,核心宗旨是要更好的“询价自律”。比如,增加单个机构获配股份的数量,旨在增强认购人责任机制。但难以改变新股发行仍是“富人游戏”的现实,新股的“高价消费”潜规则仍会有市场;又如,增强定价信息透明度,强化社会公众的价值投资理念。但实证研究表明,连股东大会都不参加的机构投资者,何谈社会公众理念?况且透明度的标准、程度和方式如何衡量也是问题;再如,引进中止发行机制,旨在有效管理承销风险。但整体而言,我国的新股发行至今为止,由于非市场原因几乎无风险。总之,市场询价和配售两大环节中出现的“三高”、内幕交易和关联交易等问题,此轮新股发行改革也未必能得到解决。进言之,市场化趋势并不能解决所有问题。

  新股发行运行机制

  市场化是导向

  我们认为,我国新股发行或IPO机制的改革与完善应处理好市场化、行政化与法治化的关系。理想的新股发行机制当然应市场化。比如,IPO时由谁发行,发行多少,何时发行,何种方式发行,发行价格是多少等等,都应有市场机制说了算,而此种机制的核心又是自由竞争。所以,无论英美的累计投标制,还是香港累计投标与公开认购混合制之新股发行机制,基本是整个市场竞争机制的一部分或者延伸。比如,此次改革要增强定价信息透明度,应该是很市场化的东西。但光靠市场运行规则,肯定不行。因为定价本质上属契约行为,天然具有保密性。而证券市场的发行询价或定价,又必须透明与公开,就必须有监管部门公权力的干预与监管。否则,透明度就会落空,这就涉及到IPO机制的行政化问题。

  新股发行监管机制

  行政化是特色

  新股发行或IPO机制的改革行政化倾向也许相当长时间内是合理的。我国实践表明,证券市场健康发展恐怕离不开政府宏观调控或干预。从近30年的证券发展史尤其新股发行制度的演变看,市场各参与者对监管部门的制度供给路径依赖相当严重,这就所谓的“政策市”特征。比如,“绿鞋”机制在农行上市的实践中,采用所谓刷新机制最大限度的避免了其负面功能,就颇有中国的行政特色。进言之,“绿鞋”机制运行需高度市场化的环境,且易被操纵的副作用不小,靠自律运行与监管肯定会出问题,就需要在市场化与行政化之间寻找一个平衡点。所以,这轮改革四大措施属市场化,而运行的环境却是行政化的。一旦有偏颇,肯定会出问题。

  新股发行保障机制

  法治化是根本

  如果说新股发行机制改革目标应是市场化,而现实监管环境又是行政化,那么此轮新股发行或IPO机制改革要顺利进行,且又不出问题的根本保障只能是法治化。比如,本轮改革扩大询价人范围措施的本意在追求合理与科学的定价,如果单靠市场或单靠行政监管,均不能达到目的。其结果反而可能滋生腐败与更大的不公平,且定价可能奇高或奇低。制度经济学认为,制度供给不足时,必会造成制度溢价。前轮新股发行机制改革效果不是很明显或“三高”和IPO腐败等乱象环生,重要原因是法治化措施没跟上。比如,新股非合理非科学定价一旦形成,连最起码的问责与处罚机制都没有,何谈更好的“询价自律”机制?

  综上所述,此轮新股发行机制改革的成败,很大程度上取决于市场化、行政化与法治化三者之间的良好的平衡与协调。

  (作者为南开大学教授,中国证券法学研究会常务理事)

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