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中国经济再平衡的宏观政策选择

2010年12月24日 03:23 来源: 第一财经日报 【字体:

  经济再平衡是后危机时代世界经济发展的重大主题。纠正持续较大顺差形式的对外经济失衡是中国经济再平衡的主要内容。十六大以来,中央高度重视对外经济平衡问题。不久前召开的十七届五中全会审议通过了“十二五”规划建议,也明确提出我国今后五年社会经济发展的主要目标之一是国际收支趋向基本平衡。

  最新发布的外汇储备数据显示,2010年三季度,我国新增外汇储备1940亿美元,创季度增幅新高。于是,关于国际热钱冲击卷土重来的舆论一时又甚嚣尘上。

  然而,一方面开放经济必然面临跨境资本流动冲击,中国也不能例外,我们只能正视而不是恐惧或者回避这个问题;另一方面无论从动机还是从期限角度都不能简单界定冷钱和热钱,管理国际资本流动风险的关键是要搞清楚储备增加的来源。实际上,跨境资本流动波动状况并非不可以解释。

  2010年三季度外汇储备的增加,除了传统的货物贸易顺差653亿美元和外商直接投资229亿美元外,还有境外募股资金调回结汇100多亿美元(其中主要是中国农业银行(601288)的募股资金)、跨境贸易以人民币支付替代购汇80多亿美元、非美元货币升值和资产价格上涨带来的储备估值收益800多亿美元,以及一定规模的储备投资收益。

  可见,仅用一两个因素解释储备增加会一叶障目,得出许多似是而非的结论。进一步分析银行结售汇和跨境收付款的数据,夸大热钱流入的冲击可能更需斟酌。

  首先,外汇顺收顺差的背离基本可用外汇贷款变动来解释。2009年,银行代客结售汇顺差大于代客涉外收付款顺差1000亿美元,同期新增国内外汇贷款1045亿美元。外汇贷款虽然因管制原因不能结汇成人民币使用,但它替代了对外购汇支付需求,变相扩大了外汇供过于求的缺口,造成银行结售汇顺差的“被增长”。

  2010年前10个月,顺收大于顺差636亿美元,同期新增外汇贷款268亿美元。尤其是精确到月度后的情况显示,5~7月份连续三个月顺收小于顺差,而这三个月正是银行国内外汇贷款环比下降的时期。2010年顺收顺差背离与新增外汇贷款之间的差距较大,还反映了今年两个新因素的影响,一是扩大跨境贸易人民币计价结算试点后,以人民币对外支付进口出现井喷,替代了购汇但在对外付款中仍有统计(国际收支平衡表编制是按照居民原则,而不管交易币种);二是国内企业广泛使用海外融资的新趋势,其中有相当部分是国内银行在境内外汇流动性紧张情况下,利用海外代付等表外业务“内保外贷”为企业提供的信用支持。外汇贷款之所以能够解释外汇顺收顺差的背离,反映了我国企业负债高的经济特征。

  在当前市场环境下,企业普遍采取了负债美元化的财务运作。无疑,这属于国内很多学者所研究的热钱范畴,然而这是不是应该压制或者恐惧的套利行为却值得商榷。如果改革开放三十年,企业对于汇率、利率仍不敏感,仍不知道基本的财务管理技巧,那么这不是改革的成功,而是失败。

  其次,近期外汇净流入增加并非结汇率上升而是售汇率下降。国际热钱流入中国套利,其前提是要结汇转换为人民币使用。然而,2010年前10个月平均结汇率(即银行结汇/银行跨境收款)为70.8%,与上年69.6%基本持平,售汇率(即银行售汇/银行跨境付款)平均为60.2%,较上年57.6%高出2.6个百分点。具体到2010年外汇净流入波动的三个时期来看,前4个月平均结汇率71.5%,5~6月份平均为68.6%,7~10月份平均为71.2%;售汇率分别为56.0%、67.0%和60.3%,与当期结汇率的点差分别为低15.6、1.6和10.9个百分点。而两个售汇率与结汇率之间点差扩大的时期,都主要不是因为社会总体结汇动机增强,而是因为购汇意愿减弱。

  当然,上述分析并不否认我国存在热钱虚构贸易和投资活动,进入国内股市楼市投机套利的个案,但总量上应该并不普遍和严重。另外,不论热钱还是冷钱原因,外汇储备增长过快的事实客观存在,是当前国内流动性较多的根源所在,有可能增加国内通货膨胀和资产泡沫风险,因此需要引起高度重视。

  展望明年的国际收支状况,2011年我国比较确定的事情有以下几点:一是由于结构性因素和国际分工原因,我国仍将实现一定规模的外贸进出口顺差;二是由于国内经济继续保持较快增长(尽管增速有可能较2010年会有所回落),中国仍将成为经济增长前景驱动的国际资本流向的主要目的地;三是由于主要发达国家尤其是美国实施量化宽松的货币政策,市场美元流动性较多且利率较低,这将继续刺激我国企业负债美元化的套利交易;四是随着扩大试点工作的推进,人民币境外使用进一步增加,短期内也会加大我国际收支失衡的压力。

  然而,国际金融危机的影响仍未完全消除,世界经济复苏的道路曲折,2011年我国国际收支仍将在各种不确定性中,像2008年以来一样呈现剧烈震荡。其中主要的风险点有:一是世界经济复苏放缓(不一定是二次探底),将遏制我国出口增长和贸易顺差扩张,同时也可能影响我国经济回升势头,引发市场预期波动;二是诸如欧洲主权债务危机之类的国际金融危机后遗症继续发酵,有可能冲击市场信心,引发跨境资本异常流动;三是以美国为首的发达国家普遍实施量化宽松的货币政策,造成背离实体经济复苏的局部泡沫,这不一定能够制造财富效应,却加剧了全球金融和商品市场的脆弱性和波动性。

  怎样促进我国国际收支基本平衡?笔者建议:一是加快经济发展方式转变。认真贯彻十七届五中全会精神,按照扩内需、调结构、减顺差、促平衡的思路,切实采取有效措施,促进经济发展由外需拉动转为内需导向,通过结构调整巩固经常项目收支状况改善的基础。积极运用市场调节,引导外贸发展方式从依靠价格竞争、以量取胜转向依靠非价格竞争、以质取胜,规范出口市场秩序,减少恶性竞争。取消对出口过分激励的政策,进一步清除贸易壁垒,鼓励增加进口,积极促进贸易平衡。

  二是加强跨境资金流动监测预警。加强对银行体系表内表外外汇业务的监测分析,更好适应外汇形势发展变化。健全跨境资本异常流入和流出的应对预案,特别是在外汇储备较为充裕的情况下,应提高对资本流出冲击的容忍度。进一步提高透明度,扩大外汇数据披露范围、频率和时效,增强市场主体自身识别风险、控制风险的能力。

  三是继续深化外汇管理体制改革。重点是继续稳步拓宽资金流出的渠道,进一步便利境内机构和个人在境内或境外持有外汇资产,实现藏汇于民。在继续支持境内机构对外直接投资的同时,探索支持对外金融投资和支持境内居民个人对外投资的渠道。把握好资本账户开放的时机与节奏,当前尤其要审慎开放资本流入的渠道,因为这虽然符合改革方向也有市场需求,但短期内可能加剧国内外汇供求失衡。

  四是进一步发挥价格调节作用。随着经济日益开放,管制的成本上升、效力下降,根本上要依靠价格杠杆调节跨境资本流动。要以重启汇改为契机,克服浮动恐惧,进一步推动汇率形成的市场化改革,提高宏观调控的有效性。要根据改革希望达成的目标和担心出现的问题事前设立一系列量化指标,建立科学合理的评估体系,以此掌握汇改的节奏和力度。

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