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债券市场回顾与展望

2011年01月01日 08:16 来源: 金融时报 【字体:

  预期与现实似乎总有一定差距。2010年上半年,在通胀和加息预期不绝于耳的时候,信贷规模的严格受限却点燃了债券市场的激情,而2010年下半年,随着央行连续两次加息,投资者却犹如被当头一棒,市场热情迅速熄灭,并且从此一蹶不振。

  总体来看,债券市场收益率在2010年上半年呈下行趋势,下半年则呈大幅上行态势,全年来看收益率曲线呈平坦化上行态势,属于比较典型的熊市行情

  2010年利率产品走势回顾2010年债券市场整体的行情大致可以分为以下几个阶段:第一阶段,时间段是从1月中旬到3月初,债券收益率下行的主要原因是流动性的支撑与通胀预期的修正;第二阶段,时间段是从3月初到4月中旬,这段时间收益率总体上行,上行的主要原因是经济增长加快背景下的加息预期增强;第三阶段,时间段是4月中旬到5月下旬,这段时间收益率总体下行,下行的主要原因是房地产调控政策使经济过热以及高通胀的预期减弱;第四阶段,时间段是5月下旬到10月下旬,这个阶段收益率先升后降,但背后的原因都是相同的,动因都是流动性,流动性的先紧后松导致了收益率的先升后降;第五阶段,时间段从10月下旬到年底。这个阶段收益率大幅上升,主要原因在于CPI超预期以及央行10月20日宣布加息出乎市场普遍预期之外,使得市场恐慌情绪增加,并进而导致市场出现了恐慌性的抛盘。

  从收益率变动来看,跟年初相比,年末时1年期国债利率上升184个基点至3.33%,而10年期国债则仅上升20个基点至3.88%,收益率曲线平坦化态势显著。但随着收益率的大幅上升,债券的配置价值也逐渐开始显现。从绝对收益率水平来看,目前各期限的债券收益率均已超过历史平均水平,因此对于商业银行保险公司等配置型机构来说,债券的投资价值已重新开始得到重视。

  2010年信用产品走势回顾

  与利率产品相同,2010年伊始,信用产品就走出了强势行情,而且这一行情一直延续到8月末,期间虽有一定反复,但这一阶段信用债券收益率总体下行明显。从背后的驱动因素看,供不应求是2009年末至2010年三季度信用债市场收益率下行的主要动因之一,在2010年初监管层对信贷进行严格控制后,金融系统的充裕流动性以及市场对经济增长和通胀预期的变动在2010年1至8月也推动了利率和信用产品收益率的大幅下行,虽然在季节性时点(如一季度末和二季度末)由于预期变动及流动性意外收紧等因素,使市场经历了一定波动,但收益率下降趋势未改。

  具体来说,2010年1至8月银行间市场和交易所市场供需变动的表现形式有所不同。对于银行间市场,信用产品供给的下降主要源于“企业公开发行债券不得超过净资产40%”的限制和上半年发改委对城投债发行规模的控制;从需求看,监管机构在2010年初对新增贷款的严厉控制使得商业银行在2009年末积蓄的大量流动性无法有效形成贷款,转而投资于信用债,而保险机构在2009年中期被压制需求的集中释放以及银监会理财产品新规等因素都刺激了市场对信用债的持续需求,因此使得市场供小于求的趋势相对明显。

  对于交易所市场,情况则有所不同,在2009末以地产债为代表的高收益债大量发行使得收益率不断上升,且市场预期供给仍然较高,但是到了2010年之后,由于监管机构的严格控制,高收益债供给的大幅减少,市场需求却大幅增加(主要缘于基金和券商),进而使得信用债收益率大幅下降,信用利差也急剧缩窄。

  在经历了信用利差的大幅下降之后,从绝对水平看,2010年8月末3年和5年普通AAA中票绝对收益率分别达3.25%和3.65%,与同期限政策性金融债利差分别达到50个和60个基点左右,较2010年年初大幅下降40个基点左右,基本处于历史最低水平。

  进入到2010年9月份之后,由于信贷控制的放松、宏观经济的反弹,收益率开始缓慢上行,至10月份,由于加息政策的冲击,市场通胀预期和进一步加息预期空前高涨,收益率加速上升,至11月末,短短两个月间,收益率就大大超过年初高点;进入12月后,由于部分配置型机构的进场,收益率小有下降;目前3年期和5年期普通AAA中票绝对收益率达4.5%和4.9%左右,与同期限中票利差分别上升至70个基点和100个基点左右。

  2011年债券市场展望

  从基本面看,2011年经济增长持续回升,预计全年经济增速在9%~9.5%,经济增长较为平稳,出现过热或过冷的可能性均不高。但另一方面,2011年通胀压力不容低估。细分来看,食品价格仍将是通胀压力的主要来源,预计2011年CPI将呈现前高后低的走势,预计全年平均水平在4%~4.5%,但单月CPI高点很可能达到5.5%~6%。

  具体来看,利率产品方面,2011年上半年由于短端利率已充分反映未来加息及货币紧缩预期,因此收益率上升空间有限,但长端利率则由于持续面临通胀压力,仍然面临较大的上升压力,上半年收益率曲线整体将呈现陡峭化上升的压力,但下半年随着通胀下行,长端利率将随之下行,因此收益率曲线将呈现平坦化下行的态势。

  信用产品方面,在经历了四季度各种负面冲击之后,未来信用债收益率继续上升的动力不足,反而面临较多的有力支撑。其一,信用风险仍然不构成影响;其二,供求形势相对有利,可能仍然呈现供小于求的态势;其三,绝对力量处于历史高位,信用利差也处于较高水平;其四,利率风险已明显缓解,虽然利率风险仍然是最主要的影响因素。就整体市场环境而言,由于仍然面临政策紧缩及升息的影响,信用债利率即使下降空间可能也比较有限,考虑流动性后交易价值不突出,而配置意义更为明显,投资者可根据自身的需求积极进行配置。

  (作者系中信证券(600030)债券销售交易部研究员)

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