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高善文:风格转换背后是经济周期

2011年01月24日 03:21 来源: 投资者报 【字体:

  现在预判2011年的情况还存在许多的不确定性。目前小盘股的估值溢价处在过去十年以来的最高水平。尽管流动性的松紧会起到一定的作用,但我们现在认为经济的周期性因素可能具有更加主导型的影响。我们现在倾向的看法是,风格转换的风险和机会在2011年发生的可能性是值得认真对待的。

  小盘股高估值局面将逆转

  最近十几年,小盘股的明显估值溢价出现过两次。那为什么小盘股涨那么多,但大盘股涨不起来呢?以前我们认为,小盘股相对大盘股的估值溢价或者折价与流动性的松紧具有一定的联系。在流动性比较紧的情况下,小盘股应该具有一些折价,而在流动性相对比较宽松的条件下,小盘股应该有一些溢价。

  但是,从近十几年的情况来看,出现过几轮明显的流动性充裕的变化,比如1996年、1997年,以及2006年、2007年。但在那几年,小盘股的估值溢价并没有出现。因此我们很难认为流动性是小盘股高溢价的主要原因。

  回顾过去20年的历史,中国经济具有明显的十年周期特点。以此为线索,我们发现小盘股相对大盘股的估值溢价波动也是大约十年为周期的,而且小盘股的相对高估值几乎总是出现在十年周期的末端,如2000年至2001年和最近两年。

  因此,我们认为,第一,估值溢价的波动更大程度上来自于经济周期性的力量,而不是简单的流动性松紧的影响。第二,如果它是来自于经济周期性的力量,那么随着新一轮经济周期的启动,未来这种估值溢价将逐渐消除。

  基于以上判断,如果2011年下半年,国内经济开始进入一个连续加速的新周期,那么小盘股的估值溢价将会进入一个系统性的修复阶段。参照历史经验,这种修复一旦开始会持续数年,不太可能在几个月或者几个季度之内结束。这是市场参与者特别值得注意的风险。此外,即使新的经济周期启动没有形成共识,在其他因素的扰动和催化剂的作用下,也可能出现估值溢价的系统性变化。

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