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刘煜辉:房价涨跌取决于真实利率水平

2011年02月20日 11:17 来源: 每日经济新闻 【字体:

  国家统计局18日公布的数据显示,今年1月份新建商品住宅价格总体呈现“普涨”态势,70个大中城市同比上涨的有68个。在二手房方面,70个大中城市同比价格上涨的有65个,其中涨幅超过10.0%的城市有6个。

  这段时间,关于中国房地产的讨论很多。听到的流行说法是讲供给方的问题,地方政府对于土地一级市场垄断,推高了地价,所以房价高,简单概括是地价推高了房价。但是,我们看到政府强迫别人买地吗?没有。我们看到的是开发商使劲地出价买地。开发商为何要高价拿地呢?很简单,是因为未来房价可以卖得更高。开发商是经济人,他求的是利润,谁会轻易买比面包还贵的面粉?由此看来,市场只有一个推论,那就是预期到未来做出的面包一定会比面粉贵。说到底,原因只可能在需求方,是未来对房子的需求高了,房价才可以升得更高。这个需求当然是有效需求,可实现的需求,需求实现的载体就是货币,未来一定是有足够量的货币购买力来形成需求。

  过去30年,工业化和城市化一直是中国经济发展的两个主要引擎。现在工业化进入中后期,收入增加和方兴未艾的城市化引发大量的居住需求。这当然是中国经济增长的大背景,但不是全部。因为单从住宅的使用价值 (居住功能)看,除了买房子,还可以租房子,可是我们看到的房子的租售比很高,而且越来越高。

  在买和租之间的选择,这是个经济中的资金回报率的问题(即真实利率),经济中回报率高,更多人会选择租房子,拿钱来投资赚更高回报,这是合理的经济选择;反转过来,更多的人会选择买房子,比租房子划算。所以在货币超量,通胀率高企,实际利率为负的背景下,房价高涨,租售比高就不奇怪了。因为房价是未来租金的贴现值,而贴现的因子取决于利率,利率低则房价高,租售比也就高了。

  房地产价格上涨当然有收入增长的因素,但迄今为止的涨幅已经远远超出收入增长的讨论范畴,很大程度取决于经济中真实利率的水平,是因为经济中真实利率长期偏低甚至为负数。按哈耶克的说法,负利率会改变人对于风险的态度,变得不理性和激进,致使资源错配和不当投资发生。中国房价问题的经济逻辑很简单,都是教科书经典的分析范式中的东西。不知道为什么每年都吵得这么热闹,最后得出的还是“地价推高房价”的结论。

  不妨反证法。倘若土地供给增加,地价会不会下降?恐怕还要看房价怎么变。是房价的变化引致地价的变化,而不是相反。倘若房价依然上涨,地价就没有道理会下降。

  把中国房地产的问题推到供给方,老实讲,不合经济逻辑,但偏偏这不合逻辑的方向,似乎还成了调控的主要着力点 (地产商总是吵吵着要求政府放地)。

  需求方除了限制购买外,经济中的真实利率基本上不敢碰(“土地财政”的问题,不是讲地方政府直接推高了地价,而是讲地方政府会和中央政府博弈,成为利率调控的一个掣肘)。

  我直说吧,当下这个货币条件,建再多的房子也会被负利率催升的货币购买力所吃掉。中国现在的房子存量再装一倍的城市人口或许都没有问题,但开发商还在抓紧建,大家还是抢着买,为何?大家都知道为什么。

  经济中货币的整体水位不下降,限购只会令从楼市中挤出的资金推高物价通胀压力,整体负利率的加深反转过来又将导致资产价格的进一步上涨预期。道理很简单,因为市场会迫使我们改变长期以来所习惯的市盈率(租金回报率,内部隐含收益率等),人们的风险忍受能力被负利率所催升。比方说,半年前你可能25倍PE才会考虑购买某公司的股票,今天即便是30倍PE你也觉得这项投资是值得的。其实,这个公司什么都没变,投资者愿意为此付出的无端上涨了20%。

  资产价格的泡沫本质上是人的一种动物性的宣泄(人对于风险的态度陷入非理性),这是金融经济学中资产定价的最基本道理。再重复一遍,房价会不会降,会降多少,最终还要取决于经济的真实利率水平。

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