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中国外汇储备收益率变动的原因

2011年03月05日 00:14 来源: 21世纪经济报道 【字体:

  2000-2010年间,中国人均外汇储备从130美元上升到2122美元,外汇储备占GDP比重从13.7%一路攀升到47.1%。外汇储备已构成国民财富的重要组成部分,如何实现外汇储备的保值增值成为当前宏观经济管理当中的一项重要任务。

  外汇储备名义和真实收益率

  截至2010年12月,中国外汇储备已超过28000亿美元,规模已远远超出了常规意义上应对国际收支流动性不足和干预外汇市场的需要,因而当前外汇储备管理中实现财富保值增值功能尤为突出。

  我们分别计算了以美元计价的外汇储备收益率(以进口商品和服务篮子作为计价物的)和外汇储备真实收益率,后者更好地反映了外汇储备的真实购买力。美元计价的外汇储备名义收益率与外汇储备真实有效收益率在运动轨迹上并不一致,特别是2007年以来,二者在剧烈波动的同时还经常出现明显背道而驰,美元计价的外汇储备名义收益率的上升(下降)伴随着的外汇储备真实有效收益率下降(上升)。这说明以美元计价外汇储备收益率最大化为目标的外汇储备管理,可能会背离为外汇储备真实财富价值实现保值增值的初衷。

  美元、欧元日元英镑四种主要储备货币资产在样本期间的真实收益率表现:欧元最好、英镑次之、日元再次之,美元最糟糕。 

  以美元计价的外汇储备名义收益率变动的因素可以归为四类:汇率变动、各货币资产收益率变动、币种结构变动和资产结构变动。对于前两者,外汇储备管理当局往往无能为力,后两者则是外汇储备管理当局调整的结果。前两者主导了中国外汇储备资产名义收益率的变动:平均而言,汇率变动解释的外汇储备名义收益率变动为40.2%,各货币资产收益率变动解释的部分为55.1%,二者共解释了95.3%的外汇储备名义收益率的变动。

  管理当局可以主动调整币种和资产结构来影响外汇储备投资收益率,但从样本期的情况看,管理当局的主动调整对外汇储备收益率的影响很小,二者的变动仅解释了4.7%的外汇储备名义收益率的变动。币种结构对外汇储备收益率变动的贡献在多数年份为正,这说明管理者调整币种结构对于外汇储备收益率改善做出了贡献,尽管这些贡献与总收益率变化相比很有限。

  外汇储备真实收益率变动的因素可以归为六类:除决定名义收益率的四个因素外,还增加了进口贸易伙伴的相对价格水平变动、中国对外进口的国别结构变动。汇率变动、进口贸易伙伴的相对价格水平变动,以及中国对外进口的国别结构变动的加总代表了该储备货币对一篮子中国进口商品的购买力变化,这里表示为该货币的真实有效汇率。储备货币真实有效汇率的变动解释的外汇储备真实收益率变动为43.9%,各货币资产收益率的变动解释的部分为52.7%,二者的变动解释了96.6%的外汇储备真实收益率的变动。外汇储备管理者在样本期内多数时间的币种结构调整对于外汇储备真实收益率改善没有做出显著贡献,资产结构调整对真实收益率变化的影响也很有限,币种和资产结构的变动解释了3.4%的外汇储备真实收益率的变动。

  外部冲击影响外储收益率

  我们通过实证分析来判别各种外部冲击对于外汇储备名义和真实收益率的影响。

  美联储采取宽松的货币政策,会提高外汇储备名义收益率,但会降低外汇储备真实收益率。一方面,宽松货币政策带来的低利率有助于维持较高的美国债券价格;另一方面,美元贬值会提高非美元资产的名义收益率,因为我国的外汇储备收益率以美元计价,非美元资产收益率提高也带动了总体收益率提高。虽然美联储宽松的货币政策会提高名义收益率,但同时会带来美元贬值和国际物价水平上升。从样本期的实证结果来看,后两者的影响所带来的负面影响更大。总体来看,美联储宽松的货币政策会对我国的外汇储备真实收益率造成威胁,国内学者和官员对此的担心完全合理。

  欧洲债务危机对外汇储备名义收益率的影响不确定,但可能提高真实收益率。欧债危机对外汇储备收益率的影响主要是以下几个方面:首先,欧债危机降低欧洲债券价格并提高美国债券价格;其次,欧债危机促使美元升值;最后,欧债危机压低全球大宗商品价格。前两者加总的结果决定了对外汇储备名义收益率的影响,影响方向不确定。三方面的影响加在一起,决定了对外汇储备真实收益率的影响,从样本期的实证研究结果来看,会提高外汇储备真实收益率。

  (本文为中国金融40人论坛研究部的内部课题阶段性成果,全文请见www.cf40.org.cn)

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