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提准冲击供给 调控效果存疑

2011年06月27日 03:45 来源: 证券时报 【字体:

  6月公开市场到期规模再反弹,继5月公开市场到期规模下降到5410亿元之后,6月公开市场到期规模再度反弹至5980亿元的高位。庞大的到期量使得央行公开市场操作成本压力上升,操作难度加大。由于利率受到压制,央行公开市场操作的规模自3月份后急剧下降。公开市场回收货币的功能基本散失,2011年以来,除了3月份实现了净回笼外,其余月份均是净投放。实际上,自金融危机后公开市场回收货币的功能一直得不到发挥,央行回笼货币的渠道只有提高存款准备金率(提准)这条唯一途径。公开市场的发展阶段特征,决定了中国的公开市场操作只能是,除了在有限的月份起了回收货币功能外,整体上仍然处于投放货币阶段。历史看,除了2009年的四季度和2010年上半年,公开市场操作起了回收货币功能外,其它时期都处于货币投放阶段。

  笔者认为,中国央行有意压制利率。2011年1-2月,受春节因素影响,央行公开市场操作回笼货币规模处于较低水平,两个月份均低于1000亿;3、4、5月央行公开市场操作规模分别为9580亿、6150亿和3350亿。受到期资金的影响,2011年公开市场上除3月份是净回笼外,其余月份均是净投放。历史上观察,公开市场月度回收规模曾多次突破1万亿,表明只要利率有所提升,公开市场操作仍有提升空间。央行不采用提高货币一级市场利率、加大货币回笼力度,而采用提准方式,自然不会是考虑到自身的操作财务收益情况,而是有意控制利率不得已而为之的结果。货币当局弃明显有利于经济转型和价格调控的价格根据不用,而继续采用数量工具,表明“哥发威”(Government Funding Vehicle)已对政策形成制约,中国经济宏观调控的难度进一步加大。

  提准短期对供给冲击较大、宏调效果有限。我们认为,货币当局年度货币增速控制目标已经达到。但是中国此轮货币收缩的终极目标,并不在于货币增速控制,而在于存量回收。货币增速控制,只是本轮货币紧缩的第一步,存量消化才是未来货币紧缩的重点和难点。在货币增速控制达标的情况下,继续加大货币回收力度,说明货币当局当前对存量化解“抽水”重于“加面”。

  在经济转型过程中,必定表现为宏观过热和微观困难的矛盾现象。一方面,“三荒两高”说明当前我国经济运行中过热现象比较严重;另一方面,大量企业经营出现了困难现象。从促进产业转型的角度,提高资金价格是有利于推进转型进程的。

  以提准治理通胀效果值得推敲,并有较大副效应。首先:数量控制加剧了信贷分配现象,中小企业融资更加困难,这对经济活力是很大伤害;在供给受到冲击的情况下,甚至有可能推高价格水平。其次,在信贷分配下,由于导致投资热的大基建项目不大会受到冲击,因此数量紧缩短期对推进经济转型无益。最后,在总需求没有得到限制且结构问题依旧的情况下,受供给冲击的影响,价格压力反而可能恶化。

  最终推动货币当局不得不加息的因素仍然是价格压力。目前市场和政府部门对物价压力将长期存在的看法比较一致,即此轮价格压力将延续较长时间。我们的测算结果表明,如果维持目前的价格水平不变,6月份的CPI将达到6.0%。

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