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发达国家债务危机将长期延续

2011年11月05日 01:51 来源: 证券时报 【字体:

  与1997年亚洲金融危机发生在新兴市场国家显著不同,2007年爆发的美国次贷危机与2010年爆发的欧洲主权债务危机,都是发生在发达经济体的大规模金融危机。次贷危机和欧债危机尽管在危机爆发的部门、爆发的剧烈程度、影响力、治理机制之间有诸多差异,但两者之间在本质上具有共性,即都是发达经济体整体负债率不可持续引发的危机,也是对赤字政策的反制。我们试图从比较经济学的视野来展开分析,希望这样的国际比较对债务率仍在安全区域的中国亦有借鉴意义。

  欧债危机:

  次贷危机的延续

  次贷危机虽然爆发在美国,但其对全球经济增长的杀伤是巨大的,对经济增长原本就很低、经济缺乏竞争力的欧元区国家的冲击尤甚。为了应对经济萧条,大规模的经济刺激不可避免,由此引发赤字率和债务率大幅上升;而长期经济增长没有起色,引发金融市场对欧元区边缘国债务可持续性的担忧,债务率节节攀升,欧债危机由此爆发。

  次贷危机和欧债危机发生在不同的经济部门。次贷危机发生在私人部门,主要是美国房地产业主以过高的杠杆置业导致,又因金融机构以高杠杆投机次贷而爆发,因此去杠杆主要发生在私人部门。欧债危机爆发的背景,是政府部门长期以来的高福利政策导致债台高筑,即政府杠杆过高,危机的化解靠的是政府强制去杠杆化。政府杠杆率和私人杠杆率之间有密切联系,政府部门杠杆的提高,往往是为了对冲私人去杠杆。次贷危机后美国私人部门面临激烈的去杠杆化进程,政府推出问题资产救助计划(TARP)等一系列救助政策,使得金融机构摆脱危机,同时也提高了自身杠杆率,这也是美国长期主权信用评级遭下调的原因。

  欧元区国家政府的加杠杆化,导致过去十年来欧洲国家的政府债务率显著提高,目前整个欧元区的广义政府负债率从2000年的70%上升到接近90%,而美国同期则为93%,欧美发达经济体整体的债务率已经处于相当高的水平。

  导致希腊等欧元区国家债务率飙升一个很重要的原因是,加入欧元区之后,原本主权信用评级远不如德法核心国的边缘国家国债收益率大幅下降,在欧债危机爆发的前十年里,边缘国家的国债收益率几乎与德法核心国相当,极低的融资成本导致希腊等国过度举债、滥用信贷。因此,欧元区制度的不完善,即只有统一的货币政策、财政纪律形同虚设,是促成危机爆发而不可收拾的重要因素。

  两场危机影响力不同

  次贷危机重创全球经济,美国经济在全球的重要性尽管在下降,但其决定意义仍在。次贷危机冲击全球贸易,令中国外需坍塌,经济增长率大幅下降。而欧债危机的影响,更多体现在欧盟这一区域上,带有显著的区域性,危机的传染性较次贷危机来得有限。尽管欧盟是中国第一大贸易伙伴,但中国对欧盟出口增速的下滑,并未导致中国外需雪崩式滑落,即是一大例证。

  另外,可以表明两次危机影响力的差异是利差变化的剧烈程度。次贷危机期间,三个月期美元Libor利率与隔夜指数掉期利率OIS间的利差大幅上升至350BP,在美国财政部和美联储的强力救市干预下,利差才减少至正常水平。在欧债危机期间,目前我们还没有观察到利差有如此剧烈的波动,当然在希腊等问题国债市场,问题国债收益率与德国国债收益率之间存在较大的利差波动,但总体而言,欧债危机对全球流动性和货币市场的冲击要远低于次贷危机。

  银行业危机解决方案有差异

  次贷危机中,美国大投行因以高杠杆持有大量的次贷而面临巨亏,在危机中贝尔斯登、雷曼等投行破产,高盛、美林等接受政府救助而转型为银行控股公司。欧债危机中,希腊等问题国债大量被欧元区内银行持有,问题国债遭减记后导致银行资产缩水、资本充足率不足,从而导致股价大跌,德克夏银行因此不得不再次接受比利时和法国政府救助。欧洲银行业的救助机制正逐渐形成。10月26日欧盟峰会决定,在2012年6月底之前将欧洲银行业的核心一级资本充足率提高至9%,所需资金首先在金融市场融资,然后是由各国政府自行救助,最后才是欧洲金融稳定基金(EFSF)的救助。

  “暴病”与“慢性病”

  治理机制不一

  次贷危机发生的美国,在美联储前主席格林斯潘治下对金融市场一直比较放任自由,次贷危机爆发十分猛烈,新世纪(002280)金融、贝尔斯登、雷曼等重量级投行在短时间内相继破产,将次贷危机迅速推向顶峰,美联储随后才出手相救,而为解决次贷危机所需的治理力度也更大,美国在雷曼破产后迅速采取措施,包括收购问题资产、财政注资银行、联邦基金利率迅速降低至零、实行第一轮量化宽松等政策。

  欧债危机则是慢性病,其爆发的烈度远不如次贷危机猛烈,但是呈逐步蔓延之势。希腊债务危机自2010年初爆发,逐渐传染到爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利、甚至是法国,迄今为止已有希腊、爱尔兰和葡萄牙接受欧盟援助。欧债危机的爆发特性以及欧盟决策机制的繁复与低效,决定了危机只能逐步解决。10月26日,欧盟峰会达成解决欧债危机的一揽子方案,令欧洲股市大涨,但是11月1日希腊总理帕潘德里欧提出全民公决后,又令欧洲股市暴跌,足见欧债危机的反复多变。

  欧盟的旗帜仍然在雅典帕特农神庙的卫城山上与希腊国旗一道迎风飘扬,欧洲文明从希腊发源,而如今深处债务危机漩涡中心的希腊则令欧洲领袖们黯然伤神。次贷危机如疾风骤雨般爆发,又获快刀斩乱麻式救助,而优雅的欧洲人更多在依靠其民主和共和的决策机制化解危机。因此,解决危机的道路必将是崎岖而漫长的,即债务危机的最终解决或将长期化。但是无论如何,历史总有曲折,却终将螺旋上升。从美国次贷危机到欧洲主权债务危机,一次次危机实际上在不断推动着经济机制的完善,这或许就是危难中蕴藏机遇的本质。

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