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全流通改变的不仅仅是供求

2012年03月05日 09:39 来源: 大众证券报 【字体:

  股票市盈率的高低和3个因素有关。一是供求,在企业基本面背景相同的情况下,越是供不应求,股票市盈率越高,反之则越低。二是利润增长率以及人们对增长前景的预计,越是预期有高增长的股票,市盈率越高,反之则越低。三是流通股占总股本的比例,在所有背景都相同的情况下,流通股占比越低,市盈率越高,反之则越低。

  这3个因素,前2个人们都比较还理解,唯有最后一个因素,长期来一直被大多数人所忽视,却实实在在地影响着沪深股市的平均估值。让我们看看这个事实:在过去半个多世纪来,美国股市的最高市盈率都在20到25倍之间,尤以20倍为常态。而沪深股市的最高市盈率则总是在60倍以上,其中1993年的1558点为72倍,2001年的2245点约61倍,2007年10月的6124点为68倍,三轮牛市的平均峰值约为66倍。

  如此巨大的落差除了有中国经济高增长以及股票长期供不应求这2个因素以外,还有一点就是沪深股市的流通股占总股本的比例长期徘徊在30%左右。假定在全流通且供求相对平衡状态下,股市的最高市盈率约为20倍,那么,以100除以流通股比例再乘上20,结果就是66倍。

  这一公式可以很好地揭示近10年来三轮牛市顶峰的市盈率高低:2245点时,流通市值占总市值的比例为33.23%,100/33.23=60.18(倍);6124点时,流通市值占比为28.54%,100/28.43=70.07(倍),均接近实际的市盈率水平。而2009年的3478点时,流通股占比已达到60%,100/60×20=33.33倍,因此,大盘在市盈率达到32倍后就结束了牛市行情

  所以会出现这样的情况,和市场本质、市场机理有关。市场的主要功能之一是发现并体现公司价值,而公司价值本质上是按“这家公司值多少钱”来表现的,每股多少价只是拆零计算后的结果。比如,一家公司价值100亿元,如果它有10亿总股本,就是每股10元。如果10亿总股本中有7亿股只能按每股5元出售,那么,剩下的3亿股就必须以每股21.67元的价格出售,否则,公司价值就会大大低于100亿元。正好有2个投资人,一个只愿意出5元一股的价格购买,另一个则愿意按21.67元一股的价格购买,那么,公司的价值得到了体现,2位投资人也各得其所。这2位投资人,一个叫实业家,他通过一对一的判断,以每股5元的价格,批量买进非流通股;一个叫炒股者,他通过二级市场竞价方式,以21.67元的价格买进了流通股。因此,沪深股市的平均市盈率长期高于合理估值,乃是流通股通过自身价格,对非流通股价格较低的一种市值补偿。股权分置既方便了市场炒作,也让社会股东承担了过大的投资代价。这是一种畸形的价值体现方式,在这种方式下形成的价值评估方法和标准也是畸形的。

  现在,这家公司所有的股份都能以竞价方式在二级市场出售了,再也不用求爹爹告奶奶地找人,只要愿意,二级市场开什么价,他就可以什么价卖出,于是,100亿的公司价值,再也不用以5元乘7亿加21.67元乘3亿的方式实现了,直接就是10亿乘上10元就行了。于是,二级市场价就从21.67元降到了10元。全流通改变的不仅仅是供求,同时也改变了二级市场的估值标准!

  明白于此,我们就可明白下列这些现象:

  1、为什么近3年沪深股市的估值水平随着流通股比例增多而逐级下调?以及近3年解禁股的实际减持数量只是沪深股市单边一天的成交金额,而解禁股的股价却一个个大幅跳水?因为估值的基础变了,不再需要二级市场做雷锋,说:你那些非流通股价格太低,我补偿你一点吧。

  2、为什么在估值下调的过程中,沪市会走在前面,深市却要慢半拍甚至慢一拍?因为老股到2010年就基本上完成了全流通,新股则因有创业板1年,中小板3年的锁定期。而沪市从2009年7月重启IPO以后,新增上市家数仅约80家,占原上市家数的比例不到9.5%;深市新增上市家数却达到670家,占原上市家数的比例高达91%。因此,沪市的全流通化进程要早于深市,也快于深市。这就决定了沪市市盈率的下降速度更快,幅度也更大。

  3、为什么在近1年的调整中,创业板的跌幅会远远超过主板?因为到2010年11月11日上证指数3186点时,沪深主板因已基本完成了未流通,而创业板的流通股比例仅为26.27%,100/26.27×20=76.13倍,所以沪深主板市盈率已降到30以下,而创业板的平均市盈率则高达76.67倍。其后,随限售股的不断解禁,不再需要那么高的股价来对创业板公司做如此高的市值补偿了!其平均市盈率理所当然地会跟着下降。市场的无形之手永远胜过有形之手。本质上的东西,永远比我们表面看到的东西深刻得多!

  4、目前,沪深几个主要指数的情况分别是:沪市的流通股市值占比最高,为83%,因此市盈率也最低,不到15倍;深圳主板为80%和21倍;中小板为53%和30倍;创业板为37%和39倍。而从价值和成长角度评估,无论是业绩增长还是盈利的稳定性,创业板都不具有优势。唯一能够解释其高估值的就是它的流通股占比还比较低!从这个角度说,创业板仍将在相当长时间内处于相对被高估状态,但仍将会随着解禁股比例的增加而陆续跳水,直到其流通市值比超过三分之二后,才会真正地尘埃落定,看出哪些仅仅是因为其上市之初的流通市值比过低引起的高估。

  起始于2132点的行情是沪深股市第一轮在全流通状态下启动的牛市,对这轮牛市的上行高度我们不能寄太高期望,但也不必过于害怕,即便按全流通标准计算,目前市场的估值也还有较大空间——截至本周五,沪深大盘的平均市盈率仅16倍,量能也还有较大余地,加之上上下下,人均思涨不思跌,因此,上涨第一波是否结束还不知道,更别说行情已经结束。

  (作者为我国最早的证券分析评论家之一,资深技术派专家,金证导航技术暨运营总监。)

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