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新股发行制度为何非改不可

2012年03月19日 13:21 来源: 证券市场周刊 【字体:

  新股发行制度在几经调整之后面临新一轮改革,弱化行政审批、由当前的核准制逐步向注册制过渡,将成为改革的方向。

  自2009年6月新股发行价格市场化改革以来,在创业板、中小板IPO中,高市盈率、高发行价、高超募率的“三高”现象成为一个突出的问题,并由此衍生出一系列问题。

  如创业板首批28家新股中的中元华电(300018)(300018.SZ),其发行拟募集资金项目总投资1.85亿元,实际募集资金5.26亿元,超募率184%。发行价32.18元,发行市盈率52.6倍,以发行前净资产计算的发行市净率高达12.98倍。

  也就是说,发起人股东以19%的出资额获得发行后公司75%的股权,而社会公众股股东以81%的出资额仅获得发行后公司25%的股权,如此巨大的反差显然有违证券市场的公平原则。

  发行后,中元华电净资产由发行前的12058万元增加至64672万元,净资产增幅高达436%!每股净资产由发行前的2.48元增至9.95元,以净资产计,发起人股东财富增值301%!

  新股IPO “三高”发行使中国股市成为批量制造富豪的造富工厂,不仅使参与其中的中小投资者损失惨重,而且这种财富骤增效应很可能会诱发过度包装,甚至虚假上市。如中元华电最近两年净利润同比分别下降23.9%和12.9%,其招股说明书中为投资者所描绘的高成长、高回报的诱人前景沦为画饼。

  而夸大募资项目投资规模很可能是一个普遍现象,实际超募远超过公开披露数据。由此导致大量资金闲置,甚至被违规挪用,资本市场优化资源配置的功能荡然无存。如中元华电,笔者根据其现有项目投资额计算,募集资金拟投资项目投资额实际仅需2807.4万元,远低于招股说明书中所称的18500万元,而实际募集资金52614万元,超额募集17.7倍。

  实际上,创业板、中小板企业IPO中,突击入股、PE腐败、超募资金挪用、保荐机构与保荐代表人违规问题已日益显现。

  个人认为,在现行的中国股市管理体制下,不从根本上进行改革,而是单纯地强调新股发行价格市场化,实际上使现行的创业板沦为权贵资本掠夺社会公众财富的一幕道具,使创业板以及部分中小板小盘股的发行,沦为一场富人掠夺穷人的游戏。

  估值体系扭曲是直接原因

  统计数据显示,沪深两市长期资不抵债、过去两年净资产连续为负但仍在交易的股票共37家,平均每家公司账面净资产为-4.4亿元(2010年末账面数)、平均每家公司的总市值高达23.98亿元。支撑其市值的显然并非是其内在价值,而是所谓的“壳资源”的价值。这意味着在A股市场,一个 “壳资源”的价值高达28.38亿元!

  那么,当一家创业板、中小板企业上市时,不论其经营业绩、也不论其成长性,其上市后的总市值至少应该为23.98亿元。对于一家总股本5000万股的中小板企业而言,壳资源价值可以支撑其股价达到45.94元。这就是在当前中国股市的特定市况下创业板IPO中高发行价、高市盈率的内在原因,如果不对其融资规模加以限制,则必然导致高超募率。

  新股发行审批制根本原因

  长期以来,A股市场上垃圾股通过借壳重组频繁上演乌鸡变凤凰的游戏,一旦借壳成功,股价连拉十几个甚至几十个涨停,不断刺激着股市投资者的神经,激发了A股市场炒作垃圾股的热情,由此导致市场估值体系的扭曲。

  退市制度不健全是造成这一乱象的直接原因,但其根本原因则是A股市场IPO的审批制。目前中国股市是全球主要交易所中唯一对IPO实行核准制、而非注册制的市场,现行核准制与此前实施的审批制实质上是相同的,“核准”与“审批”不过是“审核批准”的两种简称而已。在IPO实行核准制、只有极少数企业能够获准IPO的市场环境下,大量企业不能通过IPO直接上市,只能通过借壳上市,由此导致壳资源奇货可居。

  据报道,去年北京新增A股30家上市公司。与此同时,在近1100家拟上市企业中,已进入上市辅导备案程序的企业150家。按去年的上市速度,这150家企业要全部完成上市,需要五年时间,近1100家企业全部上市需要三四十年,这是一个不可能完成的目标。

  去年A股市场新增上市公司277家,这意味着北京新增上市公司占比10%以上。作为首都,北京市可谓近水楼台。想象一下其他省市的企业上市得等多久?

  如果新股IPO审批取消后,壳资源的价值会大幅缩水,市场对垃圾股的炒作热情会迅速消退。另一方面,小盘股估值的虚高现象也会消失,企业上市圈钱套现的热情也会消退,进一步减少对壳资源的需求。当然,如果要实行注册制,前提是构建适时、高效的监管体系。

  审批权力退出市场是关键

  中国股市的市场化改革最终目标是让各类行政审批权力从市场退出,构建一个真正市场化的市场。衡量中国股市的市场化改革成败的关键是看,在改革进程中权力在这个市场的寻租空间是扩大了,还是逐步缩小了。在新股发行审批环节没有放开的情况下,将发行价格放开且不对融资规模进行限制,这意味着,只要市场认可,发行人可以恶意地无限量地从市场上圈钱,发行人、承销商受利益驱使,必然会试图推高发行价、推高超募规模,以谋求其利益最大化。这不仅造成了巨大的不公平、引发股市的一系列问题,而且事实上扩大了权力的寻租空间,有可能诱发、加剧新股发行各个环节的腐败问题。

  在新股发行市场化改革中,首先应该放开的是新股发行审批环节,其次才是发行价格的放开,2009年以来的新股发行市场化改革主次颠倒,使新股发行价格在扭曲、畸形的市场环境下陷入一片亢奋之中,严重损害了中小投资者的利益。

  改革势在必行

  在今年1月召开的全国金融工作会议上,温家宝总理表示:“深化新股发行制度市场化改革,进一步弱化行政审批”,并将其列为2012年金融机构重点做好的四项工作之一。中国证监会主席郭树清3月8日表示,温总理在政府工作报告中提到“健全完善新股发行制度和退市制度,强化投资者回报和权益保护”,这些事情证监会都已经在改革和落实过程中,今年应该有重大的突破。

  针对新股发行制度的改革,在现有框架内的修修补补已无济于事。目前由券商等机构提出的诸如“存量发行、赋予券商自主配售权、提高网下配售比例、缩短网下配售股份锁定时间”等措施只不过为券商等机构投资者谋求更大的利益而已,并不能从根本上解决问题。

  弱化行政审批、构建高效、适时的监管体系,并在此基础上逐步推进新股发行由审批制向注册制的过渡,让行政审批权力最终从市场退出,是未来新股发行制度市场化改革的方向。

  个人认为,在新股发行市场化改革进程中,可以考虑的是,首先将新股发行、上市审批权由证监会下放至交易所,使发行审批权与市场监管权相分离,并逐步推进上交所和深交所的新股发行由核准制过渡到注册制。监审分离后,证监会应致力于建立一套适时、高效的监管体系,加大对违法、违规者的打击力度,大幅提高造假、违法者成本。

  以148元天价发行的海普瑞(002399)(002399.SZ),在股市圈钱59亿多元后,业绩却迅速变脸。绿大地(002200.SZ)上市前三年实际上都是亏损,居然能够蒙混过关、成功上市,并没有发审委委员为此承担责任。这样的发审委如何为IPO把关?

  发行审批权下放至交易所后,为避免证交所对权力的迷恋而无限期拖延改革进程,应引入竞争机制,允许内地企业在香港交易所发行以人民币计价的股票、允许内地投资者直接投资港交所以人民币计价的股票。由此使上交所、深交所和港交所处于同台竞争状态。

  在由核准制过渡到注册制的过程中,为了减少其对市场的冲击,可以考虑在改革初期对发行价格、融资规模进行限制。在当前市场环境下,当务之急是要解决由超额募集资金所引发的一系列问题,最切实可行的办法就是限制超募、杜绝超募。

  实际上,当前主板市场上市公司再融资方案中,通常都对新股发行数量以及融资规模进行约束,即增发新股不超过若干股、融资额不超过若干元。在发行价格已经放开的情况下,对新股IPO融资规模加以限制,如果发行价格高于预期,则相应调减发行股数,使企业实际募集资金规模控制在一个相对合理的范围内。

  另外,还要推动三板市场的大规模扩容、并建立转板机制,不仅可以解决这些企业股权的流通问题,而且也可以为投资者提供一个相对低成本的投资场所。

  在三板市场企业的融资方面,可以首选考虑允许其发行可转换债券,可转换债券上市满三年后可以转股,一旦发行在外的可转换债券全部完成转股,且企业在此期间无违法、违规行为,其股票可申请转板至主板市场。如果投资者对企业的经营业绩不满意,企业的股价走势疲弱,其可转债无法完成转股,企业必须偿付投资者债券的本金和利息,只要发行人不破产,投资人就可以收回本息,不会因此蒙受投资损失。

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