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货币政策已走到十字路口

2012年05月18日 13:49 来源: 国际金融报 【字体:

  中国经济的衰落,已经确定无疑。当然,决策层早有心理准备,并于今年全国两会将GDP目标8年来首度调低至7.5%。但是,今年以来经济运行的恶化态势,某种程度上,不仅突破了决策层的心理底线,而且大大出乎民众的意料之外——在“五一”四大政策利好,推动沪深300指数上拉3.2%后,仅4月份经济数据公布的前后3个交易日,A股市场即跌回原点,而且同期国内大宗商品期货价格亦几乎全部大幅下跌。

  面对远超预期的经济衰落,在“相机抉择”的货币调控机制之下,应急式的货币宽松必然会闻声而至。央行连续密集下调准备金率,已超出纯粹外汇占款对冲的需求,这表明我国货币政策极可能突破既定稳健、进入“被迫宽松”的通道。

  在经济衰落已呈定势之下,货币政策是遵循切实稳健?还是进入无奈宽松?我国当前货币政策已经迈入生死抉择的关口。而且,与此前货币宽松屡屡挽救我国经济下行,虽短期引发通胀但随后即可迎来相对均衡不同,我国当下货币政策的困境,显然是更为结构性的、亦更为难解的。

  这是因为,此前货币宽松引发阶段性通胀后,除正回购、提存准金率、加息等技术层面微调手段对冲外,更为重要的两个关键性因素是:其一,大规模基础设施的投资效率尚可,可以对冲部分流动性;其二,房改、医改、教改等形成的商品(以及服务)领域放大,可以吸附一部分流动性。

  但是,对于当下而言,有效抑制货币宽松负面效应的两大关键性因素已经不复存在。一方面,我国历年大规模的基础设施建设,不仅已远超我国经济的实际需求,而且形成了巨额的债务包袱;另一方面,我国持续近15年的房改、医改、教改等,不仅已没有加速深化的空间,而且基于民生保障的维稳需要,其相对的公共属性回归反而已呈大势所趋。在这样的结构性背景之下,面对我国当下M2高达近90万亿元、占比GDP高达190%的世界之最水平,可以说,我国货币政策不仅宽松空间极为有限,而且本来就有相对收紧的必要。

  当然,乐观者也许会认为,我国今年4月份CPI水平仅为3.4%、1至4月份CPI平均水平亦仅为3.7%,通胀水平与发达国家相比虽然仍处高位,但与新兴国家相比却不甚严重,以此证明我国持续货币宽松仍有空间。可是,这显然忽略了一个事实,我国通胀控制很大程度上是依赖局部价格管制实现的,而局部价格管制本身必然会相应降低整体经济的运行效率,经济运行效率趋低又会减少通胀的对冲效能,从而形成治理通胀的负帕累托循环。

  显然,无论是对于我国货币已然过度宽松的现状,还是有效对冲(吸附)过度流动性的结构性空间,抑或是局部价格管制所带来的负效应循环,持续宽松均不应成为我国当下货币政策的选择。而如果决策层痴迷于此,那么我国经济在短期刺激呈现回光返照之后,其必然会进入持续衰败的滞胀期,致而极有可能进入彻底恶化的萧条期。

  与持续宽松必将失去未来相反,面对我国经济的衰落态势,如果我们能增强经济下行的包容度(GDP目标可调低至5%以上),切实遵循既定的稳健货币政策,那么我国经济虽然短期仍有持续下行风险,但却可以避免中长期的滞胀之忧,更为重要的是,不再依赖货币宽松应急施救的经济下行,反而有可能起到倒逼财税改革和金融改革的功效。

  当下我国经济的明显衰落、货币宽松的已然过度且难解,均已明确告诉我们,我国货币政策已迈入生死抉择的关口——选择持续宽松,必将是“福兮祸所伏”,而遵循切实稳健,反而可能会“祸兮福所倚”。而这事关未来经济生死的抉择,既关乎决策层的智慧,更关乎决策层的勇气。

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