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大势分析:大底或在7月间

2012年05月24日 20:52 来源: 证券导刊 【字体:

  回顾去年12月我们重构周期指标跟踪及研究框架以来,对市场节奏的把握较为到位,从1月初逐渐乐观、到3月中旬开始的僵局研究,即便3月出现显著调整,我们仍然认为经济在“僵局中前行”,市场仍有机会,配置总体逻辑是“上游不乐观、中游不悲观”,一直建议超配券商、地产及汽车。但我们也并不盲目乐观,“僵局”的存在是对市场的最大制约,“再平衡”冲击风险仍然存在。

  从5月开始,我们的周期指标研究体系将包括两部分:“周期之轮”主要跟踪短周期状态变化并提出配置建议、“产出缺口观察”则立足于行业量价分析以及盈利周期判断,为行业配置提供建议。

  在此前的研究中,我们根据一些指标,如PMI、PPI环比、发电量缺口、债券收益率等判断2-3月份短周期有一个反弹,但也仅仅局限于反弹,并不认为经济周期在一季度就已经开始复苏了,而是无论政策如何,“再平衡”是一个不可避免的结局。

  经过近期大盘的持续回落,当前不可避免需要回答一个问题:“再平衡”开始了吗?

  周期现状:产出缺口再次加速下滑

  4月工业增加值同比增速9.3%,显著低于3月的11.9%。2012年1-4月工业增加值季调环比分别为0.47%、0.62%、1.16%及0.35%,环比连续3月反弹后首次出现回落。

  上一期我们测算的工业增加值产出缺口有企稳迹象,且发电量缺口也开始反弹,但4月份测算的结果显示,无论是产出缺口还是发电量缺口均再次出现下滑,且工业增加值季调趋势项环比也再次出现回落,在环比仍未回升之前,仍难以断定产出缺口何时见底。

  根据我们此前的判断:乐观看,再平衡后经济二季度末复苏,这一过程最大特征是量价齐跌的下游去库存、经济加速见底、物价超预期回落;悲观地,再平衡过程可能超过两个季度,经济底部出现在4季度附近,这一过程的特征是下游缓慢去库存、物价缓慢下行、经济无显著波动。

  “再平衡”观察

  我们提出可以五方面观测“再平衡”:(1)PMI指数;(2)PPI环比下行;(3)国债到期收益率;(4)美国存货周期或中国的出口周期;(5)美元指数。

  4月PMI仍反弹,但“僵局”仍存在

  4月1日公布的PMI数据中,PMI为53.1、生产指数为55.2、新订单为55.1、产成品库存50.8、原材料库存为49.8,几乎所有数据均比2月回升,尤其是生产和订单指数,回升更为显著。PMI数据的持续反弹使得市场对经济向好保持积极的预期,也支撑了近期市场的反弹。

  我们也注意到,汇丰PMI与中采PMI是背离的,这种现象在历史上未曾出现过,意味着中小企业与大型企业的景气是相反的,当前经济所面临的“僵局”也体现在规模不同的企业上。

  PPI:上游价格环比回落

  4月CPI由上月的3.6%降为3.4%,环比为-0.1%;PPI为-0.7%,比3月-0.32%进一步下降,环比则从3月的0.27%回落至0.20%;采掘业、原材料、加工业以及食品类的PPI同比分别为2.2%、0.10%、-2.20%及2.20%,均分别低于3月的3.69%、0.82%、-2.03%以及2.39%。

  无论是CPI还是PPI,仍处于回落阶段。

  从经济周期的角度看,我们更关注PPI环比,二者在波动过程中,大致保持同步:经济周期反弹时,PPI环比、尤其是上游价格环比更灵敏反映需求的回暖。从4月份大类PPI环比趋势看,PPI原材料工业PPI在反弹了大约一个季度后再次出现回落,而采掘业回落则更为显著。

  从价格的产业链传导角度的看,采掘业价格能在当月传导至原材料加工业、而在2个月左右传导至中游加工业,因而,4月以来的原油及金属价格的回调,将在5-6月传导至中下游加工业,但中游价格粘性较大,即便环比出现回落,也将是比较缓和的。

  因此,中游的基本面拐点将出现在本次上游价格环比回落的低点、中游价格再次反弹之时,我们当前判断大约在7月前后。

  债券到期收益率

  通常而言,债券收益率下降意味着投资者对经济较为悲观,风险偏好下降并预期央行降息以刺激经济,因此,收益率在经济衰退过程中不断下行,而在经济复苏时上行,债券收益率回升意味着经济回暖。当然也有例外,如2011年6月到9月的回升,反映的是政策紧缩而导致的收益率回升,并不反映经济基本面,反映的仅仅是经济“滞胀”:增速回落、通胀上行、货币紧缩。

  我们看今年以来债券收益率与上证指数之间的关系:1-2月收益率反弹、上证指数反弹;3月收益率下降、上证指数调整;4月收益率反弹,上证指数反弹。5月以来收益率略有下降。

  债券收益率与上证指数之间的关系,或许更多反映了股市和债市的跷跷板游戏,如果将债券收益率看成资金价格,当前的资金价格仍难以支撑经济持久、健康的“复苏”和“扩张”,一旦“再平衡”,收益率仍有下降的可能。

  出口及美元:出口继续下行、美元略有升值

  我们提出观察“再平衡”第四个指标是外需,或者说外围主要经济体的经济周期。

  4月份出口同比4.9%,远低于前两月对应数值;季调后的同比4月为7.2%,略低于3月的9.8%。4月出口环比9.4%,虽低于3月环比,但自2011年5月以来,这一环比数据算是比较高的。

  从出口周期波动来看,出口周期的拐点略滞后与工业产出缺口,而与美欧尤其是欧洲的经济周期关系更为密切。从当前数据看,3月美国总体工业产出缺口仍维持高位、欧盟17国工业产出缺口则略有回升,中国的出口周期仍处于下行阶段,出口能否出现反弹甚至复苏,欧洲经济的复苏将较为重要。根据我们的判断,欧洲显著的好转可能要等到3季度,因此,二季度的出口仍可能继续处于寻底过程,出口的复苏或仍需等待。

  我们一直认为,美元指数与外围经济尤其是美欧经济的相对强弱有关。当前相对而言,美国的经济要好于欧洲及日本,而在全球经济相继复苏之前,美元指数震荡走强的概率更大。

  小结:从僵局到“再平衡”

  我们提出可以通过以下方面观测“再平衡”:

  (1)PMI指数:4月PMI继续反弹,当前经济所面临的“僵局”也体现在规模不同的企业上,PMI指数显示,经济仍在僵局中前行;

  (2)PPI环比:原材料工业及采掘业PPI环比显著回落,从成本的角度看,僵局已经被打破。上游价格回落将在5-6月传导至中下游加工业,中游拐点或在7月前后;

  (3)国债到期收益率;1-2月反弹、3月下降、4月反弹、5月以来略有下降,充分反映股市和债市的跷跷板游戏。如果将债券收益率看成资金价格,当前的资金价格仍难以支撑经济持久、健康的“复苏”和“扩张”,收益率仍有下降的可能。

  (4)出口及美元指数。3月美国总体工业产出缺口仍维持高位、欧盟17国工业产出缺口则略有回升,中国的出口周期仍处于下行阶段,二季度的出口仍可能继续处于寻底过程。当前相对而言,美国的经济要好于欧洲及日本,而在全球经济相继复苏之前,美元指数震荡走强的概率更大。

  综合而言,我们认为5月是一个关键的时间窗口,是僵局“再平衡”的过渡阶段。

  周期动力观察

  除了上述僵局与“再平衡”指标跟踪外,我们仍然继续跟踪周期动力运行的状况,以判断当前经济周期所运行的状态以及为来走势。

  根据“周期之轮”理论,我们认为周期动力主要包括:房地产销售与投资、固定资产投资、货币、库存等。库存加速器目前看仍处于反弹阶段,本期我们重点跟踪其余加速器运行。

  地产及汽车销售

  首先看下游需求,我们主要考察房地产加速器及汽车销售。在每一个重要的经济底部,工业增加值环比、房地产销售环比以及汽车销售环比均先后见底反弹,而房地产销售和汽车销售环比反弹先于工业增加值环比反弹。从4月数据看,汽车销售、地产投资以及工业增加值等环比仍继续下滑、房地产销售环比1月份见底之后略有回暖但环比数据仍是负值。

  从加速器机制角度看,无论地产销售、投资还是汽车销售当前仍处于周期性下行阶段,仍未能真正看到下游需求的回暖。

  信贷加速器仍向下

  我们一直认为信贷在经济底部走向复苏过程中将扮演重要的角色。4月新增信贷仅有6818亿元,其中非金融性公司短期贷款及中长期贷款分别为1509亿元和1265亿元,前者下降的幅度更大。4月新增贷款为2012年以来的最低,也低于上年同期的7396亿元,在信贷总量放松的预期下,这一数据是要远远低于市场预期的。如果之前我们可以不断预期信贷环境改善,但可能是由于1-3月份经济面的反弹(尤其是3月通胀的超预期),对货币政策产生一定局限,难以出现超预期的放松。

  4月M1、M2同比分别为3.1%和12.8%,仍处于历史低水平。货币加速器机制仍全面向下。

  投资加速器机制有所改善

  在周期加速器机制中,投资加速器基本与经济周期同步。但经济从底部到复苏过程中,非制造业投资加速器是首先恢复的,这主要是因为在经济底部之时,经济体自发的投资动力仍未恢复,需求政府主导的非制造业投资的引导。我们在此前的研究中发现,非制造业投资在2011年8月份之后出现一定反复,当时认为“非制造业投资的反复,证明了当前中国经济的动力仍未缺失到依靠政府投资来维系的程度,短周期复苏依然可以期待,但过程会比较曲折”。

  2012年2月之后,非制造业投资也出现了一定的恢复,主要表现为水利、电力、交运仓储以及采矿等行业的投资有所恢复,如果这一复苏能持续,对经济周期的复苏将其到一定的正面作用。制造业投资在2月份之后也有所修复。

  从目前看来,投资加速器是所谓周期动力中恢复比较显著的,但能否持续,仍决定其他因素,尤其是信贷和消费加速器,如果后两者继续下行的话,投资加速器仍将有反复。

  小结:加速器机制局部启动

  在“周期之轮”所跟踪的周期加速器看,当前加速器状态与正常的经济复苏顺序“非制造业投资→房地产销售→M1→库存→设备投资→房地产投资”并不一致,我们仅仅观察到库存加速器、制造业和非制造业投资加速器仍处于恢复过程,比较关键的地产销售、M1、汽车销售、地产投资等加速机制仍未启动,当前看到的仅是僵局状态下的加速器机制的局部启动,因而,短周期的回升或仍需等待其他加速机制的复苏。

  利润:底部或在二、三季度

  对于利润何时见底的问题,当前市场的分歧仍然较大。一种观点认为,1季度已经是利润同比的低点,其主要的理由是基数效应,因为2011年一季度利润同比增速是年内最高。这种观点也无法证伪。

  我们从另一个角度来考虑利润。我们知道,利润是量和价的综合表现,利润见底则首先要看到销售量见底,而其次是要看到价格见底(或者销售价格-成本),前者我们可以用产出缺口来描述,而后者则可以用PPI来描述。但在我们之前的研究中曾经指出,量是领先于价的(PPI同比是要滞后产出缺口3个月左右的),所以,在量价底部过渡之时,利润才能见底。

  从历史的规律我们可以看到,利润同比的底部最早可以在“量”的底部出现、而最晚则在“价”的底部出现,或者在二者之间。

  从当前的经济周期运行来看,“量”的底部出现在6-7月份的概率更大、而PPI的底部可能还滞后一些,可能出现在7-9月,从这一点来判断利润同比的底部出现在二、三季度可能性更大、而不是一季度。

  投资策略:僵局之变危、机相随

  如果说2-4月份是经济僵局、5-7月份有可能是经济“变局”,经济在从僵滞状态向“平衡”状态过渡,伴随着量价齐跌,政策空间将逐渐打开,“变局”过程中,政策的超预期将逐渐成为可能,二三季度之交或许是新的库存周期的起点。

  5月是一个关键的时间窗口,未来有可能出现PMI指数回落、PPI环比回落、资金成本下降、美元升值、出口继续探底的“僵局再平衡”格局,缓解去年年底以来中国经济所面临的僵滞局面,使得未来经济周期运行的更为健康、弹性更大。

  在此前的研究报告中,我们曾从历史出发,认为这样一种经济加速探底的进程大约持续一个季度左右,亦即在7月前后或能看到短周期的中期底部。新的平衡点将有如下特征:(1)周期动力恢复,尤其是货币、投资回暖;(2)PMI持续回升;(3)大宗价格反弹、PPI环比触底回升;(4)汽车、地产销售回暖;(5)出口好转、欧洲经济回暖、美元贬值。

  在变局过程中,政策仍存在超预期的可能。从5月12日央行公布下调准备金的动作来看,决策层对二季度经济加速下滑有所应对,可能会缓解市场对经济加速下行的担忧情绪,但并不会改变“再平衡”的格局,短期市场仍可能会因为经济的加速下滑而出现调整,但在变局之后经济复苏将更为确定,反而提供更好的介入机会,从节奏看,我们仍维持“N”型节奏的判断,6——7月间或许是较佳的时间窗口。

  配置上我们从以下方面考虑:

  1、政策超预期有可能首先体现在非制造业投资如水利、电力、交运等基建行业的投资仍能继续恢复;

  2、制度红利仍可持续释放。虽然创新大会已结束,并没有太多超预期之处,但红利释放将是一段较长时间的焦点,调整后仍然建议超配券商股;

  3、从整个二季度看,一方面,上游价格波动可能加剧,虽然会传导至中下游,但影响不会太大。因此,中游比上游更具有稳定性,上游价格去库存有助于中下游生产成本的合理回归,中下游的配置价值优于上游;另一方面,经济周期的寻底过程,最终需求必然要回暖,因此,早周期行业如地产、汽车、家电仍建议关注;

  4、食品饮料价格环比仍在回落、医药行业价格环比略有回暖,在“变局”之时,医药行业左侧机会或优于食品饮料。

  所以,从趋势和节奏看,虽然我们认为短期市场波动会加剧,但中期仍然保持乐观,调整反而提供再次介入的机会。从配置角度看:(1)5-6月建议关注低估值蓝筹的防御价值、“变局”下基建项目的重启以及医药行业左侧布局机会,并继续关注早周期行业券商、地产、家电等;(2)6月中下旬至7月初,中下游周期行业基本面或逐渐改善,建议关注机械、水泥、化工等中游周期行业;(3)全球经济复苏后,则可关注上游周期行业及出口相关行业。

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