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徐以升:尴尬的“人民币套利国际化”

2012年06月01日 01:55 来源: 第一财经日报 【字体:

  对事实的真相不明,会导致人们得出完全相反的结论。人民币国际化的有关问题,就说明了这样一个道理。

  5月29日,国际银行同业间的国际合作组织“环球同业银行金融电讯协会”(SWIFT)公布有关数据显示,从总体上看,人民币在国际支付中的地位微不足道,4月人民币国际支付中排名为第16位,市场份额为0.34%。但与此同时,人民币信用证开证金额却急剧上升,凭借4.0%的市场份额,成为这一融资形式中的全世界第三大币种,仅次于美元(84.4%)和欧元(7.0%),大幅高出日元(1.9%)。信用证是一种贸易融资形式,信用证开证使人民币在贸易融资市场上成为了第三大币种。

  有评论认为这是人民币国际化取得的“奥林匹克式的巨大成就”。但这种认识实在是重大误会,实际上,这非但不是人民币国际化取得的巨大成就,反而恰恰是当前人民币国际化思路的“异化”和尴尬。

  信用证一直被认为是一种国际结算工具,但当前却更是一种融资工具,甚至是没有实际融资需求、没有实际贸易支撑的纯粹套利工具。这种套利是在跨境人民币结算的名义之下发生的,是对当前人民币国际化战略的扭曲。人民币跃居全球第三大信用证开证币种,是这种扭曲的放大。

  一笔普通的人民币远期信用证套利,是如下流程实现的:(1)某进口商向银行提出开具100万美元信用证申请;(2)银行开出远期人民币信用证,寄交香港某银行,香港某行审证核押后转交境外受益人,套利机制下该受益人即该进口商的境外关联实体;(3)关联实体以该信用证做担保,在香港当地银行即期借入100万美元资金;(4)关联实体同时在香港当地银行使用NDF产品做一笔“卖出人民币、买入美元”的远期合约,约定在未来的某一时点上,用人民币购买美元,归还该100万美元贷款

  通过这一过程,该进口商实现了短期100万美元融资。同时,由于香港美元贷款利率不足2%(LIBOR+1%),可以实现套利。这种套利基于人民币升值预期,比如2010年1月~2011年1月,当时香港即期汇率6.85,一年期NDF远期汇率6.65,一年之后,这100万美元贷款归还利息后还能有汇率上的套利收益。在人民币稳定的升值预期之下,这种套利是纯粹的无风险套利。

  问题在于,在这一过程中,进口商、内地银行、香港银行均获得了利益。这种利润最终来自哪里?谁最终为这种套利承担了成本损失呢?答案是:中国人民银行

  这种套利本质上等同于热钱流入中国的套利机制:100万美元流入中国,按6.85元汇率兑换为685万元人民币,一年之后,因汇率升值到6.65元,兑换成103万美元流出。因这种兑换最终是和央行发生,所以是央行承担了最终的成本。这种套利热钱的流入,一直是中国央行所极力规避的,也是中国当前维持资本管制的最重要理由。

  问题恰恰在于,当前推动的以贸易结算为主要形式的人民币国际化,却放大了这种套利。

  由于这种信用证业务不纳入外债管理,加剧了其规模的放大。以广东省数据为例,2010年广东省所发生的人民币跨境贸易结算有56%是人民币远期信用证结算净发生额;到2011年一季度,这一比例继续上升到61%。

  美国彼得森研究所研究员、曾任国际货币基金组织研究部副主管的阿文德·萨勃拉曼尼亚(Arvind Subramanian)在2011年出版的图书《Eclipse》(中文名《大预测》)中直言,人民币国际化所带来国际声望的提升,是某些“象征性”的成果。

  在所谓人民币贸易融资货币跃居世界第三这“象征性成果”面前,我们更需要深思的是,这种跨境融资套利所导致的虚幻的人民币国际化、所导致的福利损失,应该怎么去评估和承担。

  这种套利还影响了香港市场。由于采用此种方式,使得香港银行的美元贷款急剧增长,香港美元流动性出现了问题。事实上这种套利已经引起了香港金管局的高度重视。据笔者了解,到2012年,香港金管局已经开始严查香港银行此类美元贷款问题,并要求主要的投放行如恒生、渣打等银行约束继续发放类似美元贷款。

  问题的关键还在于,这种“人民币套利国际化”其实本身也是风险很大而且不可持续的,这将发生在人民币贬值之时。一旦美元人民币利差缩小或者汇差对冲成本很快上升,这种本就和人民币国际化无关的现象将会消退。

  前述套利机制,是利用当前美元低利率进行美元信贷融资,到期之后还回美元。问题在于,如果借入美元时汇率是6.3,而还美元时人民币汇率贬值到了6.5,那就不是套利而是亏损了。这正是当下发生的事,在美元最近凌厉升值背景下,银行间人民币汇率和香港NDF汇率均出现了较大幅度的贬值。

  这种背景下,基于套利目的的信用证开具规模将大幅下降,所谓人民币跨境贸易结算的规模也将大幅下降。建立在人民币升值预期上的人民币国际化,终将不可持续。

  此外实际上香港等离岸银行发放这种套利贷款的风险也是较大的,一旦出现企业违约风险,法律上银行是不能扣住企业银行存款的,因为在这些存款的偿债顺序中,美元贷款的偿还银行往往排得靠后。

  2011年4月,笔者曾撰文关注人民币跨境支付中的进口付汇、出口收汇的比例扭曲问题,这种比例失衡是因为进口付汇高,而进口付汇高的重要部分即是这种套利。也就是说,所谓进出口结算比例失衡只是人民币跨境结算的表面小问题,而在人民币国际化的名义之下推进的此类跨境套利,才是人民币国际化需要迫切去解决的“真问题”。人民币如今成为全世界第三大信用证开证币种,恰恰说明了如今这个“真问题”已经放大到了何种程度。(作者系本报评论部主任)

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