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资本项目开放利弊之辩

2012年06月05日 04:31 来源: 国际金融报 【字体:

资本项目开放利弊之辩

  资本项目开放

  所谓“资本项目”亦称“资本和金融账户”,它与“经常项目”、“平衡项目”并列组成国际收支平衡表,主要记录一国在国际经济交易中发生的资本跨境流动情况,包括证券、债券跨境交易,以及一国政府、企业或居民在境外的存款等。资本项目开放是指,放松或取消资本项目下的各子项目交易的管制,它包含三层含义:第一,放松或取消跨境资本交易的管制;第二,放松或取消与资本交易相关的外汇自由兑换管制;第三,对外开放本国金融市场。

  国际争论

  国际经济领域,资本项目开放的利弊之辩由来已久。近来,国内关于中国资本项目开放与否的争论亦不绝于耳。

  倡导者:资本管制降低投资效率

  20世纪90年代以前,国际上,尤其是西方,主张资本项目开放的观点处于主流地位。倡导者及其主要观点如下:

  金融抑制和金融管制降低经济和投资效率。”

  ——IMF前第一副总裁,资本账户自由化条件的定义者斯坦利·费舍尔

  金融管制对经济效率可能存在负面影响。”

  ——诺贝尔经济学奖获得者,世界银行首席经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨

  资本管制是十分有害的,其中,对资本流动规模管制远比对跨境资本交易征税的危害程度要高。规模管制阻隔国内资本市场参与国际竞争,妨碍金融创新。”

  ——WTO经济事务官员卢德格尔·舒克内希特

  虽然金融市场开放存在风险,但这不应该成为管制资本的理由。”

  ——哈佛大学前校长劳伦斯·萨莫斯

  二战后初期为控制国际资本流动而实施的资本管制,从长期看是没有功效的。资本管制会切断资本投资的流入,同时限制与资本流入相伴而行的高技术水平和高生活水平。”

  ——美国联邦储备委员会前主席格林斯潘

  资本管制犹如把洗澡水连同婴儿一起倒掉,资本管制的效率值得怀疑,它阻止用于满足生产性投资的外部资金流入,虽然资本管制可以避免资本流动引起的贷款快速增加,但管制也会产生资源的无效配置。”

  ——著名经济学家米什金

  质疑者:资本开放易致金融体系动荡

  然而,20世纪90年代,国际经济领域接二连三爆发的金融危机,引发专家对资本项目开放的重新思考。反对资本项目自由化的声音渐强。质疑者及其主要观点如下:

  只要粗略地看一下历史就能发现,资本自由流动带来的收益微乎其微。中国和日本的政治、社会以及历史虽然不同,但都是在资本项目未实现可兑换的情况下实现快速增长的。西欧也是在资本项目未开放的情况下恢复繁荣的。除瑞士以外,资本项目的自由化最初是相当慢的,直到20世纪80年代后期才加快。而有些欧洲国家,如葡萄牙和爱尔兰,直到20世纪90年代初才进行资本项目开放。”

  ——美国哥伦比亚大学教授巴格瓦蒂

  一个缺乏管制的银行和资本市场,将容易导致金融体系的动荡;应该对一国银行等金融机构向国际金融市场借贷进行必要的管制,或对该借贷征税。”

  ——美国加利福尼亚大学伯克利分校教授巴瑞·易臣格瑞

  某个国家是否存在经济危机,仅在于他们是否开放了资本项目,如泰国、韩国及印度尼西亚,在受到危机冲击之前的经济基本面均比印度好,但后者却能幸免于危机,关键在于该国对其资本项目实行了管制。类似的情况,如同样未开放资本项目的中国,它不仅避免了金融危机而且仍保持着高速增长。”

  ——著名经济学家约翰·威廉姆森

  迄今发展中国家的金融开放过程,还没有出现不发生危机的现象。”

  ——美国前财长罗伯特·鲁宾

  在一定条件下,一国对短期资本流动的管制,不但不会影响长期资本流入,一旦投资者认识到暂时管制的正面效应,反而会增强市场信心。因此抑制金融危机蔓延的最好办法是实行资本管制。”

  ——美国著名经济学家保罗·克鲁格曼

  国内之争

  中国资本项目开放利与弊

  国际货币基金组织对资本项目的划分标准为七大类43项。目前,中国资本项目基本取消管制和部分取消管制项目已达到2/3。总体来说,中国资本项目管制有了较大放松,但仍有相当的开放空间。

  中国资本项目开放的利益如下:

  (一)能较好地促进中国投融资渠道的通畅,获得低成本资本。由于国内金融体系发展滞后、效率不佳,使得作为资金中介主渠道的银行不能有效地将金融资源转化为企业投资。

  (二)促进国内金融体系改革,以便更好地服务于实体经济。金融基础设施等相对发达国家仍显滞后。

  (三)中国资本得以在全球范围内配置。国内金融市场发展滞后,金融工具与投资产品缺乏。

  (四)促进国际收支平衡。一般情况下,一国的外汇储备量超过预防性储备需求的部分便产生投资性需求,投资性储备的过度增长会迫使政府开放资本流出渠道。另外,外汇储备的增加也会加重本币升值压力。

  (五)有利于推动本币国际化。资本项目开放为人民币输出与回流畅通了渠道;便利了人民币对外的投资与存款。

  中国资本项目开放的风险在于:

  (一)“货币错配”冲击银行体系稳定。中国由于经济模式及人民币在国际货币体系中的非主导地位,导致其国际收支平衡表或企业参与主体的资产和负债表中存在着币种配置问题,因此,净资产和负债对于汇率变动相当敏感,当货币错配程度达到一定时,只要国际经济金融形势发生变化,尤其是汇率变化时,将可能通过恶化该国银行体系资产负债表,进而影响银行体系的稳定。

  (二)“道德风险”与“期限错配”风险。政府对银行违约行为约束和惩罚机制缺失,银行部门会为追求利润而对一些风险大的项目进行非理性过度放贷,进而引发银行清偿危机。

  (三)影响汇率稳定。“不可能三角”理论认为,资本自由流动、汇率稳定与货币政策具备独立性,三者不可能同时实现,例如资本自由流动时,汇率稳定与货币政策的独立性间存在矛盾。

  (四)增加宏观经济调控难度。在国内金融市场的广度与深度不够的情况下,国际短期资本将可能对部分行业产生直接冲击;随着资本项目开放,境外人民币数量增多,人民币现金与流动性需求难以监控、央行实施公开市场冲销过剩流动性的难度增大。

  焦点问题

  中国资本项目长期趋于开放

  东亚金融危机之后,国内主张中国资本项目放开的声音渐弱,直至今年2月,中国人民银行调查统计司课题组公开发表题为《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》的报告,沉寂已久的中国资本项目开放争论再起。

  目前看,国内对于中国资本项目长期趋于开放的观点正在达成共识。但各方争论的焦点在于:资本项目开放的节奏、如何开放、资本管制效率等。

  第一,关于开放的节奏。部分学者认为中国资本项目开放应该越快越有利于国内金融体系的完善。首先,经过了30多年的改革发展,中国国际收支、外汇储备及金融系统健康状况均表现良好,因此开放资本项目的基本条件已基本成熟;其次,其他经济领域通过“开放促改革”的实践同样适用于资本项目。部分学者还认为,可设定一个明晰开放时间表,因为国际上从经常项目开放到资本项目开放的时间跨度平均为5-7年,中国从1996年至今已逾15年,可适时逐步、有序、可控地放开资本项目。

  反对者认为,“开放促改革”并不完全适用于资本项目,中国30多年的“渐进式”改革开放,同样给了我们“稳步推进”的成功经验。

  第二,关于如何开放。针对“先改革还是先开放”或者是“同时进行”的问题,部分学者认为,目前中国基本条件已完全成熟,可以选择国内金融体系改革,利率市场化及汇率制度改革与资本项目开放同时进行。

  反对声认为,目前国内金融市场的深度与广度不足,汇率的弹性区间并未达到一个合理的水平,因此,国内金融体系、利率与汇率改革必须先于资本项目开放;从部分发展中国家的实践也可以看出,一国金融市场未成熟时开放资本项目,其代价往往惨重。

  更有学者,如世界银行首席经济学家林毅夫提出,当前中国资本项目不应该开放,在短期内,中国的基础设施建设、产业升级等,投资空间依然很大,而预计未来相当一段时期国际经济环境并不乐观,泛滥的国际资本容易造成资产泡沫。

  第三,关于资本管制的效率。主张取消资本管制的观点认为,中国目前的资本管制效率低下,央行课题组就指出:“国际收支中许多项目同时具备了经常项目和资本项目的特性,很难严格区分,资本项目资金往往混入经常项目以逃避管制”,并且随着国际金融衍生工具复杂化、国际收支统计方法滞后等使得资本管制成本很高。

  对此,有学者反对,他们认为,国内资本管制效率虽有所下降但基本有效,这已经得到了众多国内外学者的验证;其次,随着信息技术的进步和新监管体系的建立,资本管制的成本可以降低。

  国际经验

  开放切忌“激进”

  资本项目的开放为资本跨国界自由流动扫清了障碍,促进了资金在全球范围内的配置。然而,大规模的国际资本流动也给部分国家,尤其是发展中国家,带来巨大负面冲击。

  (一)日本:日本从经常账户开放到资本项目开放历时约36年,属于“渐进式”改革,并成功实现了日元的国际化,成为国际储备货币。但紧随其后的是,日本经济陷入长期停滞、衰退。有学者称日本是在“威逼利诱”下实现资本项目开放的,“威逼”源于国际压力,“利诱”来自日元的国际化诱惑。

  【经验与教训】(1)遵循由低风险项目开放到高风险项目原则性开放;(2)资本项目的开放要注重与国内经济、金融发展状况相适应;(3)国内金融体系不完善,信用体系不健全,金融机构抗风险能力较弱时,尤其是利率未实现市场化之前,资本项目开放应推后。

  (二)拉美国家:拉美国家是最早开放资本项目的发展中国家,从经常项目开放到资本项目开放历时约3年,总体属于“激进式”。其开放的主要内容包括:放松对外直接投资限制;放松对利润汇出和利息支付限制;放松国内企业、居民对外举债限制;放松对资本流动的管制。对其的评价是失败多于成功。

  【经验与教训】对于发展中国家,首先,应根据各国国情把握开放所具备的前提条件及经常项目与资本项目开放顺序;其次,应协调好资本项目开放与其他领域改革顺序等;第三,必要时应实施资本项目管制措施。但值得一提的是,智利资本项目开放是非常成功的,其法宝之一是实施“无息存款准备金”政策。

  (三)印度:从印度开放资本项目实践上看,其成功之处在于:首先,它在确保国内经济金融稳定的前提下,有序地逐步开放资本管制;其次,在推行资本项目开放的过程中,始终保持货币政策的独立性,并坚持对资本项目的管控力度,以法律形式规定,在经常项目、资本项目受到冲击时,随时恢复管控权。但是,该国的教训也显而易见:如在财政赤字、经常项目赤字尚未回归到合理水平,国内金融体系运行状况并非良好的背景下,强行推行资本项目开放,以实现资本的完全流动,使本国的经济和金融都面临巨大的风险。

  (四)泰国:泰国的资本项目开放过程比较激进,也是因开放资本项目,而遭受外部冲击最严重的国家之一。1990年5月泰国成为国际货币基金组织第八条款国,实现经常项目自由化;1990年5月至1994年1月期间对资本项目进行了四次改革,并迅速地放松了管制。

  【经验与教训】(1)避免国内金融体系的扭曲,尤其是汇率制度缺乏灵活性条件下,对资本流入采取了激进式的放松管制;(2)宏观经济基本面及宏观经济政策协调能力良好;(3)国内相关法律散乱,严重弱化了央行对金融体系的监管力度;(4)银行体系存在严重的“货币错配”,这使得国家、银行或非金融企业等权益实体的收支活动使用不同币种计价,导致其资产和负债币种结构不同,进而其资产和负债净值对汇率波动敏感。

  

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