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完善人民币对日元直接交易细节

2012年06月26日 23:28 来源: 中国证券报 【字体:

  人民币日元直接交易,涉及大量技术细节。尽管管理当局披露的相关细节有限,但仍值得探讨。

  一是关于美元的中介地位和作用。外汇市场三角套利的基本原理,决定了即便实行直接交易做市商询价制度,日元和人民币定价也绕不过美元。做市商只能是根据人民币和日元分别对美元的汇率,间接套算出相互间的汇率进行报价,否则外汇市场将出现无风险套利机会,海量资金将迅速覆盖这一价格差。人民币对日元直接交易的短期意义,仅仅在于节省了两次美元买卖的价差,避免了买卖期间的汇率风险。美元的中介地位依旧。只有到未来某一时刻,人民币和日元的直接交易规模,与两币分别对美元的交易规模接近,才可能出现逆转——美元反过来以人民币或日元作为潜在锚,提供人民币或日元套算出对其他货币的汇率。

  二是关于东京上海两个市场的价格决定关系。两个市场同时就同一商品开展同类交易,必然面临彼此价格参照、价格决定问题。目前尚不清楚中日双方管理当局对交易细节有无新的安排。按照现有制度,难免会出现这样的场景:由于时差,东京外汇市场早上海1小时开盘;东京的交易者根据前日人民币对美元汇率以及美元对日元汇率套算出当日人民币对日元汇率。上海外汇交易中心开盘后,上海的做市商将主要基于东京价格给出上海价格,而后由外汇中心加总得出中间价。当然,上海外汇交易中心收盘时间晚于东京,也可以说第二天东京是根据前天上海的收盘价报出的价格。究竟是谁影响谁、谁决定谁,待积累一定量交易数据后,可以通过格兰杰因果关系检验等计量经济学方法检验。

  真正的麻烦出在两地同时开始交易期间。6月1日交易第一天,上海外汇市场人民币对日元成交价格最高达8.2018,偏离中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑日元中间价8.0686达1.65%。可以预见,当出现人民币对美元贬值(升值)、日元对美元升值(贬值)局面时,东京市场日元必然对人民币显著升值(贬值)。此时,如果管理当局依然对非美元货币汇率按照上下3%波动幅度的管理,两地同时必然出现两个不同的价格,这一价格差只能通过第二天上海重新报出新的中间价来消除。

  三是关于跨境资金和其他离岸中心人民币流动。近年来,人民币外流、离岸中心发展的主要驱动力是人民币升值。升值预期淡化后,境外人民币何去何从面临新的挑战。东京上海的外汇交易,将为人民币国际化提供新的投机性驱动。预计东京的人民币交易热络起来之后,经常项目人民币结算等渠道流出的人民币、香港的人民币资金将汇集东京,形成可观的流动性规模,从上海东京间每日可能出现的价格差中获利。我国对日贸易长期高额逆差,双方中间产品贸易占比高,对贸易真实性实施管控的难度相当大。此类交易规模的扩大,最终必将倒逼我国外汇管理当局放松人民币对日元浮动幅度限制。

  四是管理当局干预外汇市场行为的协调。短期看,3%涨跌幅限制的存在,意味着我国外汇管理当局会常态化地干预外汇市场,我国外汇储备中将出现相当规模的日元资产;而日本财务省(日本外汇储备操作的决策者)则没有大量持有人民币流动性用于干预外汇市场的必要,其持有人民币资产完全出于资产组合的需要。长期看,如果直接交易市场规模足够大,市场交易异常,全球第一、第二外汇储备大国必须在外汇市场干预方面增强协调,共同应对。

  人民币与日元直接交易之初,一切都脆弱,如风中之烛。我国管理层需从此前人民币对马来西亚林吉特、俄罗斯卢布直接交易案例中吸取足够的经验和教训,加强中日管理层、外汇市场、做市商之间的沟通与协调,设想各种可能性,提前完善细节。

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