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人民币国际化绝不能“跨越式发展”

2012年07月30日 20:25 来源: 中国财经报 【字体:

  7月份,汇改实施7周年。7年来,人民币正在接近均衡汇率,而人民币国际化更是大大提速。但是人民币国际化不能操之过急,更不能“揠苗助长”。人民币国际化的视野固然在外部,但是推动国际化的着力点依然要放在国内一系列金融和经济改革上。

  近日,欧洲央行发布《欧元的国际角色》的报告称,随着人民币在国际社会中扮演着越来越重要的地位,国际货币体系可能已经在向美元、欧元、人民币“三极化”趋势发展。作为重要的发展战略之一,人民币国际化的大提速的确是中国近两年来经济改革中的最大亮点,但人民币国际化绝不能“赶超式”和“跨越式”发展,遵循事物发展规律,才可能避免落入陷阱。

  人民币国际化加速背后的

  “两大失衡”

  汇改7周年,人民币累计升值超28%,正接近均衡汇率水平,而人民币国际化也同步加速。央行《中国货币政策执行报告(2011)》的数据显示,跨境贸易人民币结算自试点开始到全国推广以来的两年多时间里,跨境贸易人民币结算业务呈现爆发式增长势头,结算量从2009年末的35.8亿元猛增到2011年末的2.08万亿元,达到初始规模的581倍。香港银行体系人民币存量从2009年年末的627.2亿元上升至2011年末的5885.3亿元,达到初始规模的9.4倍。

  不过,尽管人民币国际化得以加速推进,但我们必须看到人民币流出是建立在两大“失衡”基础上的。首先,表现为进出口收付比的失衡。数据显示,从2012年一季度到2011年四季度,人民币收付比从1∶9.7上升至1∶1.7,也就是进口结算支出远大于出口结算收入。这种人民币流出远大于流入的不平衡现象,既是在人民币国际化初期的必然现象,又在一定程度上反映了人民币回流渠道不够畅通、境内金融市场开放程度有限等现状。

  其次是国际投资领域的失衡。数据显示,今年一季度,用人民币结算的中国对外直接投资规模分别为17亿元、4亿元与8亿元,用人民币结算的外商直接投资规模分别为135亿元、116亿元与219亿元,用人民币结算的FDI与ODI之比分别为8倍、29倍与27倍。跛足的国际直接投资现象,其实质是中国内地通过跛足的跨境贸易结算输入的人民币,通过FDI渠道回流中国内地的结果。

  为什么会出现这两大失衡呢?这主要是因为人民币现在还不是完全自由兑换货币,境内和境外市场仍处于分割状态,贸易项下人民币结算的开放使得香港离岸人民币(CNH)外汇市场得以与大陆在岸人民币(CNY)外汇市场并存,这样两种汇率形成机制的差异必然会留下非常大的套汇空间。由于人民币实际收益率及其预期收益率要高于其他货币实际收益率,在人民币升值预期和本外币正利差的情况下,市场主体资产本币化、负债外币化的倾向增强。

  人民币国际化

  不可颠倒次序

  事实上,从当前的发展路径看,人民币国际化的种种举措,诸如边贸结算协定、货币互换协议、跨境人民币贸易结算、跨境直接投资人民币结算、离岸市场融资等,也都是围绕扩大跨境人民币结算、建设人民币离岸中心来做的,但跨境贸易结算+离岸市场的模式很难真正实现人民币的国际化。

  根本而言,人民币国际化,并最终成为全球储备货币的关键是要实现人民币的投资功能。这取决于两个因素:其一是金融市场和金融产品的广度和深度,其二是资本项目的开放程度。而这两点又是互为因果的。开放资本账户带来的益处取决于国内金融部门的成熟程度。对于发展越充分、效率越高的金融结构,资本账户开放带来的好处就越多。而反观中国金融体系还远没有与货币国际化相匹配的效率。我国金融总体还处于金融潜化阶段,金融体系资本利用效率不高,直接融资比例过低,市场内部的投融资主体存在结构性缺陷,金融脆弱性较大。

  在这样的境况下,靠放开资本项目来推动货币国际化也是很危险的,国际资本自由流动带来的金融冲击,包括资本外逃引发政府财政收入下降、银行流动性危机、借贷成本上升和债务危机。另一方面,境外人民币市场的发展和资本项目的开放可能会提高国内宏观政策的复杂性。人民币国际化后,有一部分人民币将会在国内市场和离岸市场之间相互流动,可能会削弱中央银行对国内货币量的控制能力。

  日元国际化模板的

  “前车之鉴”

  日元国际化不能不说是“前车之鉴”。日元国际化模式有几大缺陷:一是日元国际化是一个单向的过程。日本推行日元国际化之初,主要建立在出口优势带来的经济地位提升的基础之上。作为贸易顺差国,日本无法通过贸易赤字的形式对外输出货币,而只能通过单向的日元贷款等金融资本渠道进行货币输出。

  二是相对于国内金融改革滞后,资本项目开放过快导致国际热钱涌入炒作资产价格。同时,日元的国际化进程也直接导致了企业资金的流出,以及居民投资的国际化,令本地市场的消费和就业持续低迷,并最终导致了泡沫破裂。

  三是日元国际化只是形成本国银行、企业和离岸市场的自我循环,而没有达到日元被国际认可或者在国际大宗商品贸易结算获取主导权和定价权的地位。因此日元的国际化模式,特别是贸易结算加上离岸市场的模式,并非是货币国际化的成功之路。

  国际金融史表明,货币国际化最终是市场选择而非政策推动的结果。人民币能否成为一种国际化货币,关键仍取决于中国经济在未来20年能否保持持续健康增长、中国金融市场能否发展壮大。在国内金融市场发展依然滞后、利率与汇率形成机制仍然存在扭曲的背景下,大力推进人民币国际化不应该成为当前人民币国际化推进的重点。

  人民币国际化不能操之过急,更不能“揠苗助长”,否则的话,很可能陷入人民币国际化的陷阱。人民币国际化的视野固然在外部,但是推动国际化的着力点依然要放在国内一系列金融和经济改革上。“先内后外”的逻辑不能违背。

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