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上市公司将企业办成“百年老店”才是真正的红利

2012年08月16日 04:00 来源: 证券时报 【字体:

  A股市场的投资者似乎比较迷恋上市公司分红,认为这是对自己的投资回报。在他们看来,有红利比没有红利好,红利多比红利少好。于是,不仅期望从政策上鼓励分红,甚至希望管理层采取强制手段逼迫上市公司分红。也难怪,“双鸟在林,不如一鸟在手”的实用主义是如此深入人心,使人产生对红利的本能偏好,容不得我们去反思这种期盼分红的意愿是否理性。其实,分红之举并不像我们想象的那样简单。

  分红常成左右手游戏

  众所周知,分红来源于上市公司的盈利。投资者要求上市公司分派红利,无非是将利润的一部分分给投资者。如果上市公司这样做了,那么投资者必须承担如下结果:

  其一,上市公司可以动用的资源减少了。如果分红影响了扩大再生产与后续的企业经营,那肯定是得不偿失的事。因为上市公司必须通过外部融资来解决资金短缺问题,而融资是要支付成本的。如果企业自有资金充足,这部分成本本来可以省略。在此我们必须明白,上市公司的成本就是投资者的成本。公司筹资成本的增加必然会影响业绩,进一步影响股价表现与投资者的盈利预期。

  其二,如果上市公司没有扩大再生产计划,或者没有更好的投资项目,那么,留存下来的利润可以派发给投资者,投资者因此可以获得一些回报。但是,紧接着发生的就是股价的调整。因为没有新的投资,上市公司就不可能有增长。而没有增长预期的公司的股价肯定看跌。这样,投资者通过右手获得的分红会被左手的股价下跌对冲掉,甚至股价的下跌会远远大过分红回报。

  最生动的例子就在我们身边不断上演,沪深股市中股息率高过一年期存款利息的公司寥寥无几。上市公司2%的派息很快就会消失在股价的下跌中。沪深股市每年数千亿的派息似乎是一个巨大的数字,但是,相对于投资者在首次公开发行(IPO)中投入的资金和二级市场的投资亏损总额而言,这是一个很小的数字。如果将20多年来的投资与分红比对,我们发现,分红根本抵不上投资者的投入,而这还没有考虑20多年投入的复利增长。这就是说,如果从分红角度来衡量,投资A股是完全无意义的。因此,对投资者而言,无红可分当然不是好事,但分红也不见得是好事。这就是红利所具有的令人迷惑的特质。

  红利的理论迷雾

  红利不仅在投资实践中面目难辨,容易带给投资者幻觉,对于专业的经济学家而言,也是迷幻重重,让人莫衷一是。

  在经济理论界,经济学家对红利现象早有关注与探究。他们认识到红利可以被用来降低代理成本——红利作为对大股东(例如机构和企业投资者)的附加支付,以吸引他们持有股票并监督公司管理层。他们还观察到,当红利变动公告日临近时,股票收益与红利变化是正相关的。对这一现象的解释是,红利变化传递着有关公司目前或未来经营优劣的信息。红利的变化等于向外界透露了某些被经理知晓的信息,从而在一定程度上消解了公司经理与外部投资者之间的信息不对称。至于管理人员通过红利支付向市场传递何种信息,则没有一致的意见。而关于红利支付方式的选择,即什么方式好过其他方式,学者也没有拿出依据。

  总之,1961年之前,对红利的学术上的论述基本上是性质上的描述,普遍所持的观点是投资者宁愿较高的红利而不愿意要较低的红利。但关键问题是红利对股价的变化会产生什么影响,即红利本身具有怎样的价值,并没有严格的理论证明。

  1961年,米勒与莫迪利亚尼发表了一篇经典性论文,对公司分红政策动机与后果的科学探讨产生了显著的影响。“莫-米”论文的最大贡献在于,他们论证了这样一个与常识相悖的命题,即红利政策对股东而言是无关紧要的事。就是说,公司的价值与红利政策无关。

  “莫-米”的理论实质是:投资者可以通过买卖股票创造自己的红利。如果公司保留收益和投资于新项目,那么股东可以卖掉股票并用于消费,从而达到与公司支付红利相同的效果。一方面,如果公司支付红利,那么,为了进行新的投资,必须发行新的股票以筹集资金;如果股东愿意进行再投资而不是消费,那么他们可以用已经获得的红利去购买新发行的股票。在这种情况下,股东会处于与红利没有被支付的情形相同的状态中。因此,不论公司红利政策如何,投资者能毫无代价地形成他们自己的红利。基于这一原因,股东对公司的红利政策漠不关心。由此得到一个结果,即公司的价值与它的红利政策无关。可以肯定,到目前为止,虽然难以计数的经济学家在红利的研究道路上锲而不舍,但是,“莫-米”的“无关性命题”基本上被普遍接受为正确的命题。

  分红政策面临的尴尬

  经历过20多年的探索,在有关红利政策方面,我们了解的东西远远少于不了解的东西。我们知道:公司每年要付给股东相当数量现金,而且这种支付大多数是以一般现金股息的形式。我们也知道,当红利增加时,股票价格会上涨;当红利下降时,股票价格会下跌。我们设想,股票价格发生变化,是因为红利变化反映了经理所掌握的信息,而这种信息又是外界投资者在不知道红利变化时不能掌握的。但是,与国际上其他成熟市场一样,这仅仅是红利带给我们的表面印象。

  为了鼓励上市公司回报投资者,以保护投资者利益为由,我们出台了一系列政策,一方面鼓励分红,另一方面限制不分红公司的再融资行为。比如,我们规定上市公司每年必须拿出不低于利润的30%用于分红;并且规定不分红的公司不得以配股、增发等形式进行再融资。在这样的政策指引下,一些公司硬着头皮去迎合政策的要求,而这颇有得不偿失的味道。一方面,分红所得必须缴纳所得税,投资者的红利无缘无故损失10%;另一方面,分红之后再融资使得上市公司又额外增加了融资成本。

  巴菲特的公司从来不分红,可他的股东赚得盆满钵满;微软则以大手笔分红开启了微软股价的漫长跌途,让投资者失去了赚钱良机。这些例子活生生地告诉我们:分红与否真的不重要,重要的是上市公司要经营好,让它成为年年进步的百年老店,这才是真正回报投资者。

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