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高品牌价值公司的投资罗盘

2012年08月19日 07:42 来源: 《董事会》 【字体:

  一个百分点的持续增加的毛利率,与一个百分点的额外收入增长相比,带动的是其三到四倍的市场估值增长。这组公司一个常见的错误在于通过降低利润率而关注营收增长,此举很可能产生严重的负面估值影响

  您的公司是否拥有一套可靠的投资模式,它确定了推动竞争取胜,且持续创造股东价值的优先次序?

  许多企业的领导班子都在努力确定这样一个命题。为了满足投资者的期望,他们勾勒出一组大胆的、由财务目标和行动清单所支持的发展议程。但是在很多情况下,股东、分析师、商业媒体都有足够的理由对此抱怀疑态度。例如,上述议程不符合公司目前所处环境或经济实际,或者它不符合公司发展的起点。

  虽然每家公司的背景都是独一无二的,但总是存在一些共同模式,例如某些公司会显示出类似的交易类型、表现特征及风险偏好。如何量化这些模式?如何塑造最能创造价值的战略举措呢?我们不妨以最典型的高价值品牌公司为例,深入探究一番。

  “两高一低”的个性

  高价值品牌的企业通常在许多不同的产品市场和地区开展竞争。但他们在塑造自己的投资计划和战略重点时,都有一个显著特征。这些公司都处在市场上最健康、最强势的业务中。他们往往在细分市场方面具有强大的竞争优势,并有限地专注于获取来自某些特定的技术、专利或产品的权力。他们获取的优势来自规模(例如Perrigo公司直销商店品牌的非处方药)、品牌(例如爱马仕的服饰、法国达能的食品)、性能(例如伊利诺斯工具厂和丹纳赫的工业品),以及对稀缺资源的战略控制(麦格劳-希尔的出版和DirecTV卫星广播)。同时,在某些情况下,它们还从这些组合获取优势。

  因此,高价值的品牌企业占据的起始位置相对行业平均水平的公司有很大不同,尤其是在战略议程上。虽然他们与平均水平的公司有着类似的长期收入增长预期,但他们有更加差异化的立场,具有较高的毛利率(47%,高出平均水平的公司十个百分点以上);较高的资本回报率(20%以上,是平均水平的两倍)。他们在多重维度下都拥有相对低的风险:市场价值的波动性(反映出低于平均水平、影响盈利能力的竞争风险、技术冲击风险)、债务杠杆、表现稳定性、破产或被接管的概率。最后,他们并不是非常资本密集的,每1美元销售额中,只有约50美分来自有形资本。

  可能正如你所料,这样的高回报、高附加值、低风险的组合,使得这些公司与收入平均公司相比,存在估值溢价。这些企业的平均市净率是行业平均水平的3.4倍,而他们的平均市值之比只有1.7倍(采用PB指标来衡量估值,是为了剔除那些盈利差、因此市盈率虚高的公司带来的“噪音”)。

  尽管占据这如此兴旺的起点,高价值的品牌公司作为整体,在给股东创造更多的价值方面,并没有跑赢市场。换句话说,位置和轨迹是不同的问题:随着时间的推移,今天的好公司不一定是好股票。在任何特定的时期,都有明确的获胜者,它们带来了前四分位的回报;也有明确的失败者,它们破坏甚至最终摧毁了价值。在超过五年的股票持有期间,约三分之一的高价值的品牌公司的恶化表现明显,并下落到低利润率、低资本回报率、低平均估值的价值模式的企业中。

  四大优先战略

  一项对赢家和输家历史模式所进行的观察,揭示了高价值品牌公司所明确的四个优先事项。

  保护、发展细分市场。作为细分行业的龙头企业,这些公司通常能看到来自确保自己的细分行业长期健康发展的重大战略力量。例如,作为口腔护理产品的全球领导者高露洁公司,投入了大量资源鼓励使用牙膏,尤其是在发展中国家的市场。高露洁在小学和牙医中间,开展了广泛的口腔卫生教育课程,不仅出售其产品,而且还促进人们养成良好的口腔护理习惯,从而刺激整体需求。

  类似地,从大范围的长期变化来看,重塑自己的核心市场,永远是高价值品牌企业面临的关键风险之一。在这个价值模式中,有许多曾经占主导地位的公司,在有效应对主体市场需求下降的过程中并不成功,例如报纸、百货公司、办公用品、书店等。

  跨越“挤奶”陷阱。高价值的品牌领导人通常不断挑战,以“振兴成功公司”为使命。但自我膨胀的速度往往超越了竞争的成功和高利润的业务本身。具有讽刺意味的是,高价值品牌企业所释放出来的竞争优势和表现一致性,往往可能成为一个陷阱。在短期内,不可持续的“挤奶”(推动价格上升,同时促使广告或研发费用下降)确实可以帮助企业满足季度盈利,每股收益等目标的实现。但是单位商品价格的上涨,通过助长目前整个行业的利润,可能导致专营权受到侵蚀,等于是作为展开的“价格保护伞”邀请了更多的竞争。因此,获胜者应保持强烈的顾客关注度,再投资到最具意义的生产部门,采取最有利的定价收益,以加强竞争力的差异。

  避免复杂性和低质量增长。增长可以为高价值的品牌公司创造重要价值。但这些公司的业绩和估值都对他们具体增长方式相当敏感。非资本的进入壁垒有助于这些企业产生并维持高资本回报率,但同时这也可能使他们很容易以摧毁价值的方式扩大规模。

  与许多人的预期相反,这些公司的高估值并不反映投资者对于高营收增长的预期。相反,估值主要是受到高附加价值的支持:高毛利率和高资本回报率。通过对公司级事件的研究和经验估值回归表明,一个百分点的持续增加的毛利率,与一个百分点的额外收入增长相比,带动的是其三到四倍的市场估值增长。这组公司一个常见的错误在于通过降低利润率而关注营收增长,此举很可能产生严重的负面估值影响。

  高价值的品牌领导者需要从一个对自身资源规模、竞争优势组合的清晰认识中引导增长。在哪些细分单元(客户、场合、品牌和平台)赚取回报溢价?从历史上看,这个价值模式中处于价值创造最高四分位的公司,都是通过提供支撑或扩大毛利率增长的专有解决方案来实现收入增加的。同时,他们通过减少销售费用、一般及行政开支获得成长,而不增加太多的复杂的业务系统。所有公司收益情况各不相同,关键在于一些在自己的“甜蜜点”上生长的公司创造了价值,而那些试图超越“甜蜜点”的公司创造的只有规模而已。

  例如,在2002年,麦当劳通过转变驱动收入增长的方式,从新加盟店理念和新店中开张获得增长,转向改善客户体验和现有店铺的利润结构。正如当时首席执行官Jim Cantalupo所说,“我们现在注意到收入增长率越来越低。因此我们将工作重点从增加餐厅,转移到增加客户中去”。在接下来的9年中,该公司营业收入虽然增长有限,只有6%,但每年25%的股东回报率却非常显眼,这一回报正是在7%的毛利润增长以及双倍的资本回报率下实现的。

  审慎分配盈余现金。由于高价值品牌的公司产生了远超出他们可用于再投资并获得丰厚回报的现金流,所以这一模式特别强调资金分配的优先次序。这些公司通常在20%的经营收益率(如果在企业高度成长的10到20年间进行业务自我投资的回报率可能更高),远远超出其对现金流需求的增长。在对开发创新、争夺市场份额、开拓新兴市场等进行再投资之后,这些公司仍然出现了巨大的盈余现金流。

  只有在这些盈余现金从业务获利并在企业层面进行合理分配的情况下,才能带来强劲和持续的股东价值。正确的投资模式要求,每1美元可分配的现金必须投资于风险调整后现值大于1美元的资产组合,否则就应根据相应的产出贡献作为股东回报退还业主。例如,自2003年以来,IBM的季度分红已增加了400%,而2011年是该公司股息连续增长超过10%的第八个年头。

  如何为我所用

  对高价值品牌的企业而言,他们占据着一个高价值品牌的起始位置,从外在来看,他们投资理念的优先次序是比较明确的:保护和发展细分市场;通过正确的创新下注,避免每股收益曲线下滑;避免会造成利润稀释的复杂性,拒绝“甜蜜点”之外的增长;有纪律地进行资金分配,以通过产生可靠的现金流支持高品质增长。然而,这一优先序列在其他价值模式的公司那里将是不同的,它反映了不同的权衡、风险和商业经济学。

  如果你是一个高价值品牌业务的领导者,你可以从以下五个问题开始,对公司的价值创造议程进行压力测试:

  如果我们遇到一位积极投资者,或者新的董事会成员,如何描述我们的投资理念?

  我们是否知道你投资组合的经济回报水平和资源?

  我们的战略是否将驱动专有的、有意义的创新方案,这一方案应该是为客户创造价值,并能够增加或支撑原有毛利润率?

  哪些公司是新进入的、“外围”的竞争者,他们可能预示着对我们细分市场的健康发展,以及我们作为领导者地位的长期威胁?

  我们是否有一个详细的资金划拨计划框架,这一框架能够通过资金的竞争性运用评估价值?

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