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德拉吉出手 全球“聪明钱”回流新兴经济体?

2012年09月08日 04:52 来源: 证券时报 【字体:

德拉吉出手 全球“聪明钱”回流新兴经济体?

  欧洲央行终出手。9月6日,欧央行行长德拉吉宣布维持0.75%的基准利率不变,欧央行理事会决定在欧元区二级市场购买主权债。

  从7月底德拉吉讲话稳定市场信心开始,部分“聪明钱”已开始回流新兴经济体,韩国和我国台湾的国际资本流入规模已超出2012年第一季度的高点。而影响中国国际资本流向,还要进一步观察欧美央行货币政策取向和欧美金融体系的稳定状况等诸多因素。

  欧洲央行终出手。9月6日,欧央行行长德拉吉在法兰克福召开记者发布会,宣布维持0.75%的基准利率不变,他同时在发布会开场声明中称,欧央行理事会已决定启动直接货币交易(OMT)在欧元区二级市场购买主权债的形式。但何时启动,购买多少等细节欧央行未予公布。

  国际国内因素左右资本流向

  笔者认为,国际因素同样是影响中国等新兴经济体国际资本流动的重要因素,不容忽视。目前看,欧洲央行的直接货币交易(OMT)能否通过购买国债来进一步稳定欧洲金融体系是国际因素中的关键环节。而欧央行议息声明以及伯南克在全球央行会议上的讲话表明,事态在向有利的方向转变。在此条件下,国际资本有望逐步回流新兴经济体,中国的新增外汇占款有望向常态回归。

  判断中国等新兴经济体国际资本流动趋势时应兼顾国际和国内两个因素。决定新兴经济体国际资本流动方向和规模的最重要因素是国内还是国际因素,一直以来都有争议。从长期观察看,少数新兴经济体国家吸收了大部分的国际资本,比如过去10年的中国和原东欧国家。这表明,国内因素是影响国际资本流动的重要因素。一个国家信用评级的降低可能导致资本大量外流,国内政策工具可以有效影响资本流入的规模。但同时,也可以观察到,新兴经济体资本流动与发达国家,特别是美国的经济周期相反。这说明,当发达国家的投资回报率低时,资本外流到新兴经济体寻找高回报是必然选择。也就是说,国际因素同样是影响新兴经济体国际资本流动的重要因素。在这里笔者认为讨论哪个因素更重要并不是关键,关键的是要在思考和判断中国等新兴经济体国际资本流动趋势时兼顾国际和国内两个因素,而不应偏颇。

  两个例证说明国际因素的重要性。为说明以上观点,笔者想举两个例证,一个国内,一个海外。国内的例证选择外币存款额占本外币存款总额的比重,即100元存款中,经济主体以外币形式持有的部分有多少,这代表经济主体持有外汇的意愿。该比重如果上升,存款出现“美元化”倾向,显示经济主体持有外汇的意愿强。观察外币存款占比历年来的变化可以得到两个基本结论:一是,国际因素对持汇意愿影响显著,外币存款占比上升的三个时间段分别是2008年9月至12月,2010年4月至10月和2011年9月至今,分别对应于美国次贷危机、欧债危机首次爆发和第二次爆发三个危机事件。二是,国内因素同样对居民持汇意愿有重要影响,否则不能解释为何当前的外部冲击力度小于2008年次贷危机,而持汇意愿走强的力度和持续时间都要大于2008年,这大概与借“四万亿”刺激政策之机投放的货币有关。

  观察韩国、我国台湾和印度这三个新兴经济体的国际资本流动,同样可以得出国内及国际影响因素都不能忽视的结论。一方面,在2011年以来这个观察时间段内,三个经济体的国际资本流动方向基本一致,比如,在2011年11月中旬和2012年5月上旬,三个经济体都出现明显的国际资本外流;而在2012年1月至2月以及8月以来,三个经济体都出现明显的国际资本流入。既然不同的经济体出现相同的国际资本流动趋势,说明其背后的驱动因素不在国内而是在国际。另一方面,在国际资本流动大趋势相同的情况下,可观察到印度的国际资本流动变化幅度与其他两个较发达经济体不同。比如,2012年8月以来,我国台湾和韩国的国际资本流入规模均超过今年第一季度的水平,而印度的流入规模则要远小于年初。这表明国际资本对印度政府财政赤字的担忧,对印度央行能否成功应对卢比贬值问题缺乏信心。而这些问题都是印度的国内问题,其影响力显而易见。

  综上所述,判断中国等新兴经济体国际资本流动方向时需综合考虑国内和国际两个方面的因素,过分强调一个方面,而忽视另一个方面因素容易导致对形势的误判。笔者认为,目前对2011年四季度以来中国新增外汇占款低速增长的多数分析都过于强调国内因素,所列举的理由包括:1、人民币汇率升值过程已经结束,升值预期转贬值预期,甚至将进入长期贬值趋势;2、中国劳动力和资金成本上升,已失去对外国直接投资的吸引力,外资企业大量撤离;3、国内居民大举向境外转移资产等等。以上理由都在一定程度上有其合理性,但都忽视了国际因素的变化。从2011年下半年以来中国外汇储备及新增外汇占款的变动情况看,与上文提及的韩国、我国台湾及印度的国际资本流向基本一致,即2011年第四季度与2012年第二季度增速低或负增长,2012年第一季度出现恢复性增长。这充分表明,目前多数分析低估了国际因素对中国国际资本流动的影响。

  两因素影响中国国际资本流向

  影响中国国际资本流动的国际因素可以进一步细分为两个,一个是欧美央行的货币政策取向,一个是欧美金融体系的稳定状况。可以将欧美央行的货币政策比喻为水泵,从源头上决定释放还是回收流动性,以及流动性的规模。传统的研究一般仅关注央行的货币政策,但从实践看,同样重要的还包括金融体系的稳定状况。可将金融体系比喻为水渠,决定了水泵泵出的水能否四通八达。次贷危机中的发达经济体信贷冻结和2011年8月前后出现的欧元区银行体系“美元荒”是对金融稳定作用的最好说明。尽管2011年多国央行两次联手向市场注入流动性(泵水),但由于金融体系的互信问题,资金大部分堰塞在欧洲央行账上,未流入实体经济。由此,笔者之前已预计到中国的外汇占款有望从8月开始向单月1500亿~2000亿的常态回归,其主要依据包括以下三点。

  首先,欧洲央行底线明确即将致力于维护欧洲银行体系稳定。欧洲央行的货币政策取向毫无疑问将保持宽松,欧元区对新兴经济体国际资本流动的影响主要决定于其金融体系的稳定状况。如果说在2011年12月之前还有相当一部分人认为欧洲央行可能袖手旁观,坐视欧元区解散而不顾;那么,在欧央行2011年12月宣布开展两轮长期再融资操作(LTRO)后,这种观点不攻自破,欧央行以行动亮出了其政策底线。不难理解,欧洲央行行长德拉吉在今年7月底“尽一切努力捍卫欧元”的表态同出一辙。讲话提振了市场信心,流动性开始从欧央行的账面流向实体经济,流向新兴经济体。因德拉吉此前的讲话并未配合实际行动,所以仅仅可称为言论干预。但本次议息会宣布的直接货币交易(OMT)如开始执行,则将进入实质性干预阶段,欧洲金融体系泵出流动性的能力有望逐步恢复。对于这一点可以毋庸置疑,因为欧元区金融体系的信贷冻结对欧元区经济的复苏负面影响更大,欧盟和欧洲央行等可能更急于改善目前的状况。

  其次,美联储将坚持宽松货币政策,且可能加码。伯南克在杰克逊霍尔全球央行会议上的讲话肯定了通过资产负债表扩张方式刺激经济复苏的方式是行之有效的,并表示根据现有数据分析,采取该方式的成本并不高,譬如不会明显推高通胀预期等。据此判断,在超低利率下降的空间受限时,通过购买资产的方式刺激经济复苏仍然是美联储优选的政策选项。笔者认为美联储推出第三轮量化宽松(QE3),再度加码宽松货币政策力度的时间点更可能出现在今年12月份或明年1月份的议息会议,主要理由包括:首先,美国经济复苏下行风险远未消除,出于应对未来可能恶化的国内外形势考虑,QE需要留到迫不得已的时候方可采用。其次,重开印钞机的美联储不可避免将面临较大的政治压力以及通胀上行的风险。第三,今年年底,明年年初正值财政悬崖问题之争和国债上限之争如火如荼进行之际,市场信心最为脆弱,可能需要货币政策来提振。第四,技术上看,等本轮扭转操作于今年年底到期后,美联储已经几乎将3年或以下的短期国债全部卖出。进入2013年后,美联储继续实施扭转操作的空间受限。在经济复苏继续疲弱,抗风险能力低的情况下,美联储需要采取新的措施支持经济增长。因此,对美联储宽松货币政策的憧憬有望持续到2013年。

  “聪明钱”

  已开始回流新兴经济体

  国际资本回流的迹象已逐步显现。从7月底德拉吉讲话稳定市场信心开始,部分“聪明钱”已开始回流新兴经济体,韩国和我国台湾的国际资本流入规模已超出2012年第一季度的高点。尽管国内8月新增外汇占款的数据要等到9月中旬才能公布,但招商外汇供求强弱指标已表明8月新增外汇占款可能出现回升。在过去的两周中国人民银行一直通过公开市场净回笼货币,同时国内银行间流动性状况充裕,这从另一个角度为国际资本回流提供了证据。国际资本回流新兴经济体有助于其汇率和资产价格的回升,以我国台湾市场为例,2012年第一季度,国际资本回流推动我国台湾市场出现15%的涨幅。但在国际资本明显外流的第二季度,市场在低位调整。从7月下旬以来,欧洲央行行长德拉吉表态后,我国台湾股指从低点已出现超过5%的涨幅。预计未来在欧央行直接货币交易(OMT)的推动下,国际资本回流和股指将延续回升的趋势。 (作者系招商证券(600999)宏观经济研究员)

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