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朱海斌:宽松货币政策困局

2012年09月10日 11:00 来源: 《财经》 【字体:

  8月31日,伯南克在美联储年度经济研讨会上的讲话备受关注。虽然伯南克在发言中并未就市场期盼的新一轮货币量化宽松明确表态,但是他一方面对非常规货币政策的效果进行了辩护和肯定;另一方面对美国经济复苏也表达了担忧,言下之意不言而明。

  在传统经济学教科书中,零利率环境下的货币政策只是一种假定的极端情形。根据凯恩斯理论,当利率水平降至很低时,无论货币数量如何增加,利率也不会下降,货币政策会因陷入“流动性陷阱”而失去作用。

  在上世纪90年代,日本经济陷入滞胀,名义利率已经接近于零。2001年,日本央行最先采用量化宽松的货币政策,将大量资金注入银行体系,使长短期利率都处于低水平,从而对抗通缩和刺激经济增长。因其与传统经济理论相悖,日本央行的这一政策一度备受诟病。

  2007年至2008年的金融危机之后,欧美央行突然发现,他们也面临零利率和经济复苏乏力的窘境。量化宽松等非常规货币政策工具的使用日趋常规化。作为唯一有此经验的国家,日本成为发达国家央行重点关注和借鉴的对象。

  2008年底以来,美联储先后推出两轮量化宽松政策,分别购买总额为17500亿美元和6000亿美元的债券,通过增加央行资产负债表中的总负债往银行体系注入流动性。2011年9月,美联储在QE2的基础上又进行了所谓“扭曲操作”,也就是在保持资产负债表总水平的前提下,调整资产结构,卖出短期债券而改持相同数量的长期债券。

  美联储还有另外一个非常规工具,就是通过货币政策声明而影响市场预期的收益率曲线。2011年8月,美联储宣布会维持极低利率至2013年中。今年初,美联储延长维持低利率承诺至2014年底。目前市场预期,这一承诺会进一步延至2015年。

  非常规货币政策工具的使用,对避免欧美经济陷入更大衰退、尤其是避免金融体系的崩溃,起到了非常正面的作用。如伯南克所引证,两轮量化宽松使得十年期国债利率下降了约80个至120个基点,也降低了企业和家庭部门的长期融资成本。

  但是,货币政策正面临被过度透支的危险。尤其在欧美各国均面临财政紧缩压力的情况下,货币政策无疑被寄予了过多期望。值得警醒的是,进一步的货币宽松政策不仅达不到预期效果,而且可能对全球经济形成新的风险。

  首先,即使美联储推出QE3,对金融市场的影响将弱于前两轮量化宽松政策。研究表明,QE1降低了十年期国债收益率约40个至110个基点,QE2则降低了15个至45个基点。当前美国十年期国债收益率已降至1.6%左右的历史低位,下调空间有限。

  其次,信贷市场的传导机制仍有待恢复。从欧美这两年的经验看,量化宽松政策在维持金融体系和金融市场稳定方面的效果更加显著,但银行体系流动性改善并没有形成对本国实体经济的信贷支持,对刺激经济增长效果不大。

  这一现象有需求和供给两方面的原因。一方面,实体经济部门仍面临去杠杆和需求不足的压力,即使在低利率的环境下,信贷需求也相对疲软。另一方面,银行体系面临更加严格的监管,收益率曲线的趋平又意味着利差缩小。这使得银行在放贷时更加谨慎。

  第三,持续宽松的货币政策,可能会延缓金融体系和实体经济的结构调整,加剧市场行为的扭曲。在金融危机阴云未散、主权债务危机持续发酵的情况下,宽松的货币政策本意在于赢得时间去解决这些问题。如果政策制定者抱着走一步看一步的态度,忽略了结构调整的重要性,不仅会浪费时机,而且可能加重危机。欧洲央行一直拒绝在二级市场直接购买国债,就是担忧可能导致更严重的后果,即主权债务的货币化和财政纪律整顿的停滞。

  第四,持续宽松的货币政策有可能会造成全球通胀压力上升。在短期内,由于发达国家内部信贷传导体系的缺失,流动性会往新兴发展中国家泛滥,给这些国家带来通胀压力。从长期来看,在超长时间内维持极低利率和宽松流动性,必然造成通胀或资产价格上升压力。一旦通胀压力形成,央行将被迫考虑宽松货币政策如何退出。

  最后,长期低利率的环境,会加剧金融体系内对风险的过度追逐。在低通胀低利率的环境下,风险往往被低估,一些投资者会因追求名义收益率而冒更高的风险。宽松的流动性通常会加剧这一风险。因此,进一步的货币宽松政策,对长期金融体系稳定很可能是弊大于利。

  作者为摩根大通首席中国经济学家 

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