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A股探底成功了吗?

2012年09月11日 10:58 来源: 上海金融报 【字体:

  5月以来,A股走势持续低迷,并罕见地走出了月线4连阴。不过,上周A股市场的表现却让投资者看到了曙光,在周三创出2029.05点的新低后,沪深两市周五高开高走,放量大涨,沪指一举突破2100点整数关口,并最终报收于2127.76点。本周一,沪指报2134.89点,上涨7.13点,涨幅为0.34%,成交861.1亿元。不过,虽然大涨令股市弱势格局有所改观,但后市反弹未必能够一帆风顺

  经济面:经济下行通胀回升

  对于A股市场而言,羸弱的经济基本面无疑是目前反弹面临的最大阻力。从先行指标看,近日公布的中国官方采购者经理指数显示,8月PMI指数大幅下滑至49.2,低于上月0.9个百分点,并跌破50的荣枯线,创9个月以来最低点。而稍晚些时候公布的汇丰中国制造业PMI终值,则从7月的49.3进一步下滑至47.6,创2009年3月以来最低值。巴克莱亚洲首席经济学家黄益平表示,8月份官方和汇丰PMI的反季节下降,支持了中国第三季度经济增长可能进一步放缓的观点。

  从分项指标看,8月新订单指数较上月继续下滑至48.7%,回落0.3个百分点,自5月以来已持续4个月低于50的枯荣线之下;新出口订单指数继续处于46.6的低位。汇丰PMI新订单指数则从7月的48.9降至8月的46.1,创9个月新低;新出口订单指数降至45.5,为2009年3月以来低点,显示出企业所面临的需求环境继续恶化。此外,原材料库存与产成品库存分项之差再次转负、新订单减产成品库存衡量的增长动力指标进一步下降,都显示出企业家对未来信心严重不足。

  更关键的是,黄益平指出,当前的低迷状况是周期性因素以及可能更有影响的结构性因素共同作用的结果。除了不断变化的人口特征、廉价劳动力的终结和生产成本上涨外,中国经济必须要应对外需放缓、基础设施建设紧缩和房地产泡沫破裂以及许多行业过剩产能的吸收等问题。

  而银河证券则指出,目前宏观经济最大的问题不是会不会下台阶,而是会下多大的台阶?但对于这一个问题,投资者和管理层都心中无数,经济底无法预测只能等待是市场最大的悲哀。对照日本在经济高速期和经济中速期的表现,经济下台阶的幅度可能很大。1973年之前的将近20年里,日本经济高速发展,平均GDP增速为9-10%,但从1973年到上世纪八十年代,日本经济平均增速就下降到4-5%,下降的幅度为50%。虽然中国未必会重复日本的道路,告别高增长阶段后经济增速也许不会下降一半,但潜在经济增长率到底是多少、到底能在多高的增速上稳住并回升,到底是9%、8%还是7%,可能谁都难以给予确定的回答。

  在经济增速继续走低的同时,潜在的通胀压力又有抬头的迹象。国家统计局最新公布的8月通胀数据显示,在食品价格大幅反弹的带动下,8月CPI同比上升2.0%,较7月份上升了0.2个百分点,基本符合市场预期。然而,受到终端需求不振的影响,PPI同比则进一步走低至-3.5%,低于上月0.6个百分点。环比方面,8月CPI环比上升0.6个百分点,而PPI则环比下滑0.5个百分点。

  澳新银行表示,整体来看,近期的CPI反弹主要由于食品价格反弹带动,但由于近期房地产成交出现明显反弹,未来的房租价格可能出现进一步的上升,这将在一定程度上增加CPI上行的风险。大通证券则表示,随着政策刺激力度持续加码,以及新一轮投资启动,再加上国际粮食价格暴涨、国际油价快速反弹的传导,7月1.8%的CPI涨幅很可能成为年内低点,价格上涨的压力依然是中国经济长期面临的挑战。而对于市场而言,8月“经济下行、通胀回升”的尴尬宏观数据,将在一定程度上制约市场的反弹空间。

  业绩面:分化严重难言底部

  由于宏观经济景气度进一步下滑,上市公司盈利也不出意料地走低。截至8月底,A股上市公司2012年中报业绩公布完毕,从中报的整体情况来看,可比全部A股上市公司的净利润增速延续一季报下滑的态势,创2010年以来季报利润增速的新低。可比2395家A股上市公司实现营业收入11.6万亿元,同比增长8.7%,比一季报回落1.9个百分点;实现净利润1.07万亿元,同比下滑0.5%,环比一季报回落1.5个百分点。

  虽然从整体来看,A股的盈利能力仍不算太差,但是板块之间的净利润增速分化却愈发的严重。其中金融业2012年二季度净利润水平创出新高,主要是由于银行业的净利润保持在较高水平,而保险业、证券业的净利润均比一季度有所上升;多元金融则继续保持微利状态。

  同时,到目前为止,利润结构仍然处在自我强化的过程中。从中报分行业利润占比相较去年同期来看,银行利润占比进一步提升,相较去年同期提升8个百分点达到51.9%。湘财证券指出,银行业利润集中度进一步提升,进而形成利润结构的“中间陷落”模式。从分行业的净利润增速来看,目前行业的利润增速变化难以对目前的利润结构产生重大的影响。虽然银行业利润增速持续回落,但由于其占比较大及利润增速仍高于全部A股利润增速,未来利润进一步向银行集中的趋势仍将延续。

  而在非金融行业方面,尽管家用电器、医药生物等行业二季度的净利润达到了2007年以来的最大值,但非金融公司,特别是工业上市公司仍然是拖累全部A股上市公司利润下滑的主要因素。今年上半年,非金融公司净利润同比下滑15.1%,扣除银行和石油石化,全部A上市公司股盈利增速-15.6%,工业上市公司同比下滑17%,下滑的幅度均高于全部A股上市公司-0.5%的增速。而受销售利润率和需求下滑影响,二季度非金融公司的ROE持续下滑至年化9.2%的均值,低于均值约15%。

  从行业盈利上看,几个典型的周期性行业净利润同比增速下滑剧烈,例如有色金属的净利润同比下滑超过60%,疲弱的价格与不景气的需求两者相互累加,并且这一趋势在短期内看不到改善的可能。此外,轻工制造、化工、黑色金属、商业贸易、信息设备、交通运输、机械设备、采掘的净利润同比增速同样显著为负。

  展望未来,上市公司的业绩底似乎仍未到达。根据湘财证券对已经发布三季报业绩预告的可比811家上市公司的统计来看,三季报利润增速将进一步从中报下滑0.5%扩大至下滑8.7%。

  长江证券(000783)表示,在2006年以前,实际上市公司盈利增速与GDP之间的关联度比较小,原因是资产证券化率比较低,上市公司对于实体经济参与者的代表性不够强。而随着后来资产证券化进程的推进,上市公司盈利的波动与整个经济景气周期变动高度一致。当前企业盈利已经逼近2008年的亏损水平,与彼时不同的是,本轮周期叠加着主导产业向下,单纯去库存难以扭亏为盈,更为可能的路径是在亏损压力下落后产能逐渐退出行业,效率得到提高,但这一过程势必将更加漫长。综合领先指标PMI的变化以及价格水平的变化,三季度盈利继续下行的概率较大。

  申银万国则指出,二季度非金融企业毛利率下滑至18.04%,比一季度下滑0.35个百分点;销售利润率继续下滑,已经处于2009年以来的最低点,毛利率、销售利润率的下滑反映企业业绩环比仍在恶化。申银万国表示,此前其预计下半年经济可能企稳,业绩同比因基数将小幅上升。但目前为止,经济并没有企稳迹象,因此自上而下下调申万重点公司2012年盈利预测至零增长(此前为3.5%),非金融下调至-11.2%(此前为5.1%)。申银万国还表示,目前申万重点公司剔除金融石油石化行业后的市场盈利预期为7.1%,显著高于中报业绩增速的现状隐含经济反转的预期,后期仍将有较大下调风险。

  资金面:季末紧张难言改善

  相对于毫无亮点的经济面和业绩面,近期资金面确实有一些积极的信号。例如国际资本在7、8月份持续流入新兴市场;产业资本在主板进行增持,尤其以宝钢为代表的国企回购或将坚定市场信心;转融资的开启有望给市场带来新的资金供应;此外,还有消息称,开放10万多亿元银行理财资金进入交易所市场终于获得实质性进展,中国证券登记结算有限责任公司有关负责人表示,证监会和银监会正积极研究有关银行理财产品开立证券账户从事股票债券交易。

  不过,就整体而言,短期内A股的流动性并没有明显改善的迹象。从市场层面看,数据显示,8月份国内A股证券市场交易结算资金余额有所下降,延续了4月份以来证券市场交易结算资金下滑的趋势,并且资金余额目前位于4月份以来的最低点。而从新增股票和基金开户数来看,8月份以来,新增股票和基金账户数均处于低位,说明散户参与市场交易并不积极。

  同时,基金仓位目前均处于高位,截至8月31日,国内股票基金仓位为83.33%,明显高于2011年3月份76%左右的水平;偏股型基金仓位为74.5%,明显高于2011年3月份70%左右的水平,相对较高的仓位很难为市场提供额外的做多动能。此外,申银万国指出,今年10月,首批创业板28家公司将迎来3年大非解禁,当月解禁流通市值比将高达16.3%,远高于2-3%的平均水平。今年以来创业板日均成交额为99亿元,大约占流通市值的3%,相比10月底超过500亿的解禁规模,多空力量将会显著失衡。相对于一级市场发行和二级市场减持行为对资金的持续需求,市场目前的新增资金可以说是杯水车薪。

  而更为从宏观的角度看,由于外汇占款持续走低,依靠双顺差通过外汇储备增加向国内注入流动性戛然而止,在此背景下,货币供给能力有赖于央行对前期积累的流动性的释放。中银国际表示,受到房价上涨和CPI负翘尾压力的约束,货币政策放松的时间窗口正在逐渐收窄,央行态度变得更加谨慎,短期更倾向于将流动性控制在平衡略紧的状态。而大通证券则认为,中期而言,货币层面放松的空间及幅度都将比较有限,投资者不宜对政策寄望过高。

  同时,由于9月是传统的需求旺季,消费、固定资产投资和房地产销售等均会较大概率地出现明显的季节性回升,货币需求也将随之增长,进一步加剧银行季度考核时点的资金压力。近期的市场数据显示,受到整体资金面紧张的影响,短期市场利率纷纷出现了反弹的迹象,而最新公布的通胀数据可能导致市场利率进一步反弹。而从历史上来看,资金成本上升是导致中小板股票暴跌的三个催化剂之一。

  政策面:力度加大结构调整

  今年以来,政策对股市的正面影响总体来看并不大,尤其是三季度以来,在货币政策方面,央行频繁使用逆回购而迟迟不动用降准这一工具;在财政政策方面,中央政府提出“稳增长”之后财政刺激计划的跟进也相对缓慢,市场预期的频繁落空对股市甚至造成了一定的负面影响。

  业内人士认为,2008年之后天量货币释放以及4万亿元刺激的后遗症越来越清楚的显露出来,而二季度货币政策松绑之后,地方政府再次纷纷上马大规模投资计划,短期内项目投资规模就达到了10万亿元,又一次触发了社会上对2008年投资负面效应的种种讨论,三季度以来政策力度弱于预期,实质是对2008年“4万亿”冒进的矫正。

  不过,由于政策面转为偏紧,信贷支持力度偏弱,7月份以来各项经济数据都表明经济基本面不仅没有转好,而且有进一步失速下滑的风险。而正如上文所说的,受到通胀预期回升的压力,货币政策的使用空间和幅度较为有限,在这种情况下,我国经济如果要达到预定增速水平,还需依赖下半年的“稳增长”政策发力,而投资仍然是拉动经济增长的核心引擎。

  因此,9月份以来,发改委连续大手笔地集中批复各地方基建投资规划,继9月5日公布批复总投资规模逾7000亿元的25个城轨规划和项目后,发改委9月6日再次公布批复13个公路建设项目、10个市政类项目和7个港口、航道项目。保守估计,发改委在两天内集中公布批复的这些项目总投资规模超过1万亿元。

  当然,从此次发改委审批的项目内容上看,更加侧重从可持续发展,以优化结构、提升质量、改善民生为导向,在内涵和质量上与2009年4万亿的刺激计划不尽相同。而从项目地区分布来看,已审批项目偏向中西部地区,例如在新批复的13条公路建设项目中,中西部地区就占大部分。东方证券认为,这是一种重新布局,在时间上只是满足中央政府托底意愿和平滑经济剧烈波动的时刻表调整,在空间上是产业转移、结构优化的必然选择,核心在于保证投资的有效性,这也充分体现了“稳增长”政策原本的意图。

  而且,虽然与2008年时类似,新一轮刺激计划的顺利实施需要大规模融资,而目前地方政府的财力出现较大缺口,且上一轮刺激政策的后遗症尚未消退,但与上一轮刺激政策依赖银行扩大信贷规模不同,目前地方政府也在积极地拓展融资渠道。在财政收入增速放缓以及土地出让收入下降的情况下,直接融资成为结构性变化的亮点,例如城投债、资产证券化、基建信托等方式或有望成为银行贷款之后地方政府融资的主要方向。

  此外,据媒体报道,发改委也在这方面给予了政策支持,例如发改委按照债券募集资金投资的领域,将今年企业债申报分为绿色通道、重点支持和正常审批三类,而在发改委的分类目录中,重大交通类项目被列入绿色通道序列,城市基础设施则被列入重点支持类项目。同时,发改委还在酝酿推出针对城市地铁、城际轨道交通等项目的基础设施私募债券,以进一步解决城市基础设施建设的资金来源问题。

  投资策略:超跌反弹回归价值

  业内人士表示,从历史上看,上证指数最长的连续下跌时间为5个月,分别在1994年、2003年和2004年各有一次,5月至今A股的四连阴已经接近历史极限。而且从2007年10月股指创出6124点后,即使在环境较为恶劣的2008年,月K线最多也就是三连阴,目前市场已经处于超卖区间。

  正所谓物极必反,业内人士表示,A股自身的反弹要求日渐强烈,即使受到经济面和业绩面的持续冲击,指数可能出现反复,但反弹无论是从时间还是空间的角度看都是可以期待的。截至昨日收盘,上证指数报收于2134.89点,上涨7.13点,涨幅为0.34%;深证成指报收于8769.54点,上涨60.47点,涨幅为0.69%。

  不过,银河证券指出,尽管9月份反弹的概率在增加,但受制于基本面和资金面的影响,诸如8月份TMT、医药等行业很多股票都上涨30-40%的情况难以再现,加上创业板指数近4个月相对于上证50指数有多达18%的超额收益,且在10月份有较多的大非解禁,因此,要逐渐警惕小盘股的回调风险。

  同时,业内人士还提醒投资者,从历史经验来看,在经济远没有找到中期底部之前,市场同样处在寻底的过程,因此到了反弹后期,投资者需要果断抽离,对于无需考虑冲击成本的投资者而言,等待右侧试点再行介入无疑更为合适。而对于为避免冲击成本提前布局的投资者而言,应重回价值投资理念,避开中小板和创业板的高估值风险,估值和盈利增长之间匹配度良好的个股仍是选择的核心。投资策略上以防御为主,对于长期前景看好的股票,在补跌风险释放后或是绝佳的买入机会。

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