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张化桥:分红铺路融资 A股太贵

2012年09月25日 07:49 来源: 证券市场周刊 【字体:

慢牛投资公司董事长 张化桥

  2003年,我在瑞银工作时曾写过一份报告,单刀直入:假想政府规定,所有的公司只能用2倍市盈率发行股票,或者增发新股,否则,不准融资。你猜有多少企业会响应?我敢说大多数企业会热烈响应!

  原因很简单,虽然2倍市盈率听起来"很低",但是融来的可是真金白银,关键是,不需要归还!虽然摊薄了大股东的股权,但是谁在乎呢?大多数公司是国有控股。虽然发行价格越高越好,但是如果别无选择,有些民营企业也会愿意在2倍市盈率的情况下融资。控股60%和控股25%,在大股东和管理层眼里,实际上是一样的。小股东什么权利也没有。

  而现金分红和回购股票就是IPO和增发的反向操作。对很多大股东和管理层来讲,那就像割肉一样痛苦,轻易不愿意这么干。这次分红,可能就是为了下次再融资。小心!

  股市便宜与否首先是个经济概念。比如,它的可持续回报率必须高于债券和其他竞争者。其次,它的各种额外风险必须有足够的补偿。这涉及到市盈率、市净率、分红息率、ROE、重置成本和行业前景,等等。

  如果你觉得计算太复杂,那么根据中国国情,判断股市便宜与否,我们可以掌握以下标准:一是如果真正便宜,上市公司会纷纷回购股票,不是装模作样地回购,而是大幅度地回购,穷其资源回购。二是大股东会增持股票。同样,不是装模作样地增持,而是大幅度地增持,穷其资源增持。注意,股民对公司的估值应该远远低于大股东对公司的估值(因为他对公司有控制权,而股民没有)。三是大量的公司主动叫停新股发行,而不是被政府叫停。

  大股东和管理层知道公司的内情远远超过股民。我们股民不能自作聪明,千万不能反向操作。比如,他们在拼命上市IPO、增发、配股、减持,而你我还认为股票真便宜,傻乎乎地高唱“敢死队”的战歌。不可笑吗?

  其次,股市便宜与否也是个社会概念。在中国,即使只准用2倍市盈率发行,也会有大量公司跃跃欲试。谈论股市便宜与否没有意义,公司一旦获得资金,你就无法约束它。在这样的经济制度下,公司只值零倍市盈率。

  政府对股票发行的审批和控制,导致了长期以来股票的稀缺性和高价格,而股民补贴了上市公司及其高管和股东(当然包括PE投资者)。这种审批和控制偶尔也导致了中介机构和二道贩子的腐败。随着股票稀缺性的降低,随着上市公司真实内涵的暴露,股票的估值会趋于理性化。

  中国股市现在处于一个很为难的境地:虽然它连续跌了几年,但依然是世界上最贵的股市。除了"两桶油"和银行,其他公司还是贵得离谱。如果政府救市,这种状况还会延续甚至恶化,还会怂恿更多的新股民进入,鼓励老股民再多呆一会儿。以后公众的积怨会更深,问题更难解决。

  如果现在不救市,股市会滑向合理的估值水平:比现在低一半到三分之一。对政府和股民来讲,这都是一个长痛与短痛的抉择问题。

  有人大叫“股市便宜”,只是因为自己已经被套牢,或者在股市更贵的时候一直叫好,现在不愿意改口,但是,他们完全不顾几个让人奇怪的事实:一是太多的企业依然打破脑袋想上市。众所周知,上市就是把公司的一部分股权卖给别人。二是多少企业愿意大幅回购?多少大股东愿意大幅增持?哪些董事长和高管在领取工资和奖金时,愿意拿自己公司的股票而放弃现金?我们所看到的是,上市公司的高管和大股东们只顾埋头不断地减持、增发、配股、辞职和套现。还有一个事实是,多少企业嫌自己的股票太便宜,愿意退市?

  所以,考虑到未来几年经济放缓(利润下降和企业现金流的压力),考虑到众多公司的高估值,考虑到实际的民间高利率和理财产品的高收益率,再加上投资者所需要的安全边际,我个人认为A股太贵。

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