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危机爆发以来的美国货币政策

2012年10月23日 13:40 来源: 《当代金融家》 【字体:

  2007年8月,我们在杰克逊霍尔(Jackson Hole)开年会时,公开市场委员会(Federal Open Market Committee,简称FOMC)的联邦基金利率目标值是5.25%。16个月后,随着金融危机全面爆发,公开市场委员会将这一目标值几乎降低到零,并进入到零利率条件下的不为货币政策制定者熟悉的领域。事实上,本次衰退的严重和金融市场的问题使得货币政策的制定者面临着巨大挑战。

  我将回顾自2007年底以来美国货币政策的变化,重点介绍联储使用非传统政策工具的情况,特别是那些基于联储资产负债表管理的工具以及联储的公共沟通。我将探讨我们所学习到的这些陌生的货币政策工具的作用和缺点,以及这些工具对联储在当前价格稳定语境中力图重返充分就业所做的种种努力的影响。

  2007年和2008年的货币政策

  2007年8月,当严重的金融危机刚刚显现时,公开市场委员会迅速做出了反应:首先是提供流动性——降低贴现率,并向银行提供定期贷款;随后,9月,将联邦基金利率目标值降低50个基点。随着经济形势的恶化,此后几个月委员会又将联邦基金利率目标值累计降低325个基点,到2008年春,降至2%。

  夏天,委员会密切监测经济和金融形势,并保持利率水平不变。秋天,10月,危机加剧之时,委员会又将联邦基金利率目标值降低100个基点。2008年12月,当经济下降趋势明显后,委员会将联邦基金利率目标值控制在0乣0.25这一区间,并一直保持至今。

  尽管放松了货币政策,但信贷市场失常的状况继续恶化。2008年底和2009年初,联储采取了非常措施以提供流动性并支持信贷市场的运转,包括设立一些紧急贷款工具,并与全球14家中央银行创建货币掉期协议。作为银行监管机构,联储还对美国的大型银行控股公司进行了压力测试,并把测试结果作为要求一些银行增加资本金的依据。这些措施,加上美国等国的其他干预措施,稳定了全球金融市场,也遏制了实体经济的进一步下滑,避免了通货紧缩压力的出现。

  遗憾的是,尽管可能避免了更坏的结果,但经济仍受到严重破坏。美国的失业率从2008年的约6%上升到2009年4月的近9%,到当年10月,又进一步上升至10%,同时通货膨胀率大幅度下降。随着危机的发展和联邦基金利率接近于零,公开市场委员会转而利用非传统政策措施来支持经济复苏。

  采取上述措施时,委员会参考的是若干通用原则和学术研究成果,但除日本的先例外,这方面的历史经验非常少。因此,联储和其他发达经济体的中央银行面临着类似问题,需在实践中学习和探索。

  资产负债表工具

  在使用资产负债表工具实现联储充分就业和价格稳定的双重目标过程中,公开市场委员会的重点是购买长期证券,尤其是财政部和政府支持机构的证券,这些是依据《联邦储备法》(Federal Reserve Act)规定联储可以购买的证券。一般认为,通过购买证券影响经济的一个途径是所谓的资产组合平衡机制(portfolio balance mechanism),这是基于许多著名货币经济学家的思想,包括詹姆斯·托宾(James Tobin)、米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)、卡尔·布鲁纳(Karl Brunner)和艾伦·梅尔策(Allan Meltzer)等。该渠道的关键假设是:由于诸多原因,投资者组合中不同类别的金融资产不具有完全可替换性。例如,某些机构投资者受监管规则限制不可持有某类证券;个人投资者可能因交易和信息成本高而不愿意持有某类证券;某些资产具有难以对冲或对冲成本过高的特点。

  资产的不完全可替换性意味着,可供私人投资者持有资产的供给的变化可能影响到这些资产的价格和收益率。因此,如果联储购买按揭抵押证券(MBS),则会提升这类资产的价格并降低收益率。通过使用其他资产替换联储的按揭抵押证券,投资者可重新平衡其资产组合,他们购买的资产的价格会上升,而收益率会下降。收益率下降和资产价格上升会改善金融条件并刺激经济活动,其影响类似于传统的货币政策。按照这种逻辑,托宾指出,大萧条时代,尽管短期利率已经接近于零,但加入联储当时购买长期证券,则可能有助于美国经济的复苏。弗里德曼认为,日本银行(Bank of Japan,日本央行)大量购买长期债券有助于日本摆脱通货紧缩陷阱。

  大量购买资产也可以通过其他渠道影响金融条件和整个经济。例如,可以通过传递中央银行积极政策立场的信号来降低投资者对未来联邦基金利率的预期,促使长期利率下行。通过传递消除“尾部风险”如通货紧缩的信号,家庭和企业的信心会增加。在危机期间,购买资产还会改善金融市场的运行,因此会缓解某些行业的信贷条件。

  由于进一步降低联邦基金利率的空间越来越小,联储在2008年底启动了一系列大规模资产购买计划(LSAP)。2008年11月,公开市场委员会宣布一项总额6000亿美元的购买按揭抵押证券和机构债券的计划。2009年3月,委员会大幅度扩展了上述购买计划,宣布将购买最多12500亿美元的机构按揭抵押证券,最多2000亿美元的机构债券和最多3000亿美元的长期国债。上述计划在2010年初完成。在2010年11月,委员会宣布进一步扩大联储持有的证券,在2011年年中以前再购买6000亿美元的长期国债。

  大约1年前,委员会公布了一个期限延长计划(maturity extension program,简称MEP)。根据该计划,联储将在2012年6月以前购买4000亿美元的长期国债,并出售等额短期国债。随后委员会将该计划延长到今年年底。通过降低公众持有证券的平均期限,期限延长计划对长期利率造成下行压力,也进一步缓和了整体金融环境的压力。

  资产负债表工具效力如何?在过去近4年大量资产购买之后,出现了许多相关实证研究成果。其中许多研究的结论是,联储大量购买证券显著降低了长期国债的收益率。例如,研究发现,大规模资产购买计划使10年期国债的收益率下降了40乣110个基点;第二期6000亿美元的大规模资产购买计划使10年期国债的收益率又下降了15乣45个基点。另有3项研究分析了联储资产购买计划(包括期限延长计划)的累计影响,结论是10年期国债的收益率下降了80乣120个基点。这些效果具有经济意义。

  重要的是,大规模资产购买计划的影响不仅限于长期国债的收益率,也显著降低了公司债券和按揭抵押证券的收益率以及零售按揭贷款利率。可能是因为降低了贴现率和改善了经济增长前景,大规模资产购买计划似乎也提升了股票价格。2009年3月,在公开市场委员会大幅度增加证券购买之后不久,美国的股票价格就出现了持续上涨,这两者之间可能有某种关系。这种效果具有潜在重要性,因为股票价值会影响到消费和投资决策。

  虽然有大量证据显示联储的资产购买计划降低了长期证券的收益率与缓和了金融环境的压力,但很难准确估计这些操作对整体经济的影响,因为无法直接观察到相反结果,即如果联储没有采取措施经济将会如何。如果我们可以假定宽松金融条件对经济的影响类似于历史上观察到的情况,则可以使用经济模型来估计大规模资产购买计对经济的影响。联储使用模型模拟的结果是,证券购买计划对经济有很大帮助。例如,一项使用FRB/US经济模型的研究发现,截至2012年,前两轮大规模资产购买计划可能将产出提高了近3%,增加私人部门200万个就业岗位。英格兰银行的做法类似于美国的大规模资产购买计划。有趣的是,研究人员发现英国的计划对宏观经济的影响程度与美国接近。

  需要指出的是,应当慎重估计大规模资产购买计划对宏观经济的影响。与模型中假定的情况相比,危机和衰退很可能改变了货币政策的正常传导渠道。例如,严格的住房按揭贷款审批标准会削弱低利率的影响。另外,对宏观经济效果的估计还取决于对大规模资产购买计划影响金融条件的持续性的估计,后者并不确定。

  总之,综合各种证据可以得出结论:中央银行购买证券支持了经济复苏,缓解了通货紧缩的压力。

  对外沟通工具

  在中央银行工作中,清晰的对外沟通永远都非常重要,在经济不得不救而政策利率实际上已经无法下降的时候更是如此。尤其是,使私人部门预期未来短期利率下降的远期引导会造成长期利率下降,这会形成更加宽松的金融条件。

  联储一直在大量使用远期引导方法,将其作为一种政策工具。2009年3月至2011年6月,公开市场委员会的会后政策声明都指出,经济条件“使得有必要在较长时期内维持非常低水平的联邦基金利率”。在2011年8月的会议上,委员会的声明指出,“至少在2013年中期以前”,经济条件可能都需要联邦基金利率保持在极低水平,这使得远期引导变得更加精确。今年年初,委员会将这种极低利率的预期时间“至少延长到2014年底”,并在随后的会议上重申了这一点。正如文字所表述的,这种引导并不是一种无条件的承诺,而是委员会成员根据其目标和经济前景,集体做出的对政策利率变化路径的一种判断声明。

  委员会成员对政策可能变化时间表的分析要依据许多因素,但当前的远期引导基本符合许多标准分析方法,包括简单政策规则和最优控制方法。一些政策规则的远期引导是将政策利率与若干熟悉的决定因素——如通货膨胀和产出缺口——联系起来。但与在正常时期建立的规则相比,许多其他因素要求利率在更长时期内保持在低水平。这些因素包括要保证不出现经济进一步下滑的风险,因为在利率接近于零的情况下管理这种风险非常困难;在目前的周期阶段,因为各种异常因素影响到经济复苏的进程,所以经济发展需要得到比正常情况下更多的政策支持;由于利率处于极低水平,所以需要弥补利率政策的局限性。

  目前的政策预测似乎与公开市场委员会的远期引导相吻合。远期引导方法是否有效?投资者和私人预测机构一直在努力推测联邦基金利率开始上升的日期。毫无疑问,长期以来,私人部门联邦基金利率何时开始升高的预期部分地是基于经济前景恶化,公开市场委员会也根据同样的判断做出远期引导。但是,私人部门改变政策利率预期似乎也反映了对公开市场委员会会政策措施的判断。自2009年以来,当公开市场委员会开始提高联邦基金利率目标值时,参加蓝筹股经济指标(Blue Chip Economic Indicators)问卷调查的预测家们就不断下调对失业率的预测值。因此,委员会远期引导所传递的信号显示,联储比私人预测机构此前所相信的更有意愿维系宽松政策。远期引导中变化发生时金融市场价格行为,也同远期引导确实影响政策预期的观点相符。

  非传统政策工具:成本—收益分析框架

  由于我们使用非传统政策工具的经验非常有限,所以这是具有挑战性的。在这种情况下,公开市场委员一直在认真比较各种拟实施的政策措施的预期收益与成本。

  政策措施的潜在收益当然是更好的经济发展成果,这也符合公开市场委员会的双重使命。根据前面分析的证据,似乎可以得出如下结论:在提供融资便利方面,非传统政策工具是有效的;但同传统政策工具相比,非传统政策工具所产生效应的规模与长效性,则不那么确定。

  一项措施的潜在收益必须,要同其潜在成本同时分析。我重点分析大规模资产购买的潜在成本。

  实施大规模资产购买的一个潜在成本是损害证券市场的运行。根据法律,联储只能购买财政部和政府支持机构的证券。这类证券的供给量虽然很大,但也是有限的,而且并不是所有这类证券都在市场上活跃交易。可以想见,如果联储成为这类证券市场的绝对支配者,私人机构之间的交易就会急剧减少,市场的流动性和价格发现功能就会降低。由于全球金融体系都与美国国债市场的深度和流动性相关,所以这类市场严重受损的代价很高,尤其是会妨碍货币政策的传导。例如,市场紊乱会提高国债的的流动性贴水,这与降低财政部证券收益率的政策目标是相悖的。然而,尽管问题可能最终无法避免,但到目前为止我们还没有发现国债或政府支持机构证券的市场出现大问题,私人部门持有的这类证券数量一直很大,市场交易也非常活跃。

  大规模资产购买的另一个潜在成本是,资产负债表扩张会降低公众对联储平稳退出宽松政策的信心。尽管理由并不充分,但信心降低可能引发通货膨胀预期改变的风险,并导致金融和经济的不稳定。需要指出的是,到目前为止,联储资产负债表的扩张并没有实质性影响通货膨胀预期,很可能是因为,尽管联储持有的证券数量非常大,但有一些工具可以保证在必要时使货币政策正常化。特别需要指出的是,公开市场委员会可以通过提高银行存在联储的准备金的利息来促进短期利率的提高。通过减少或出售联储持有的证券也可以促使短期利率提高,因此可以改变大规模资产购买所造成的影响。公开市场委员会花费了大量精力设计和测试退出策略,完全可以在必要时实施这一策略。

  需要考虑的第三个潜在成本是金融不稳定的风险。例如,一些人担心,长期收益率降低后,非传统政策会诱发某些投资者为了追求收益率而采取不审慎行为,因此会威胁到金融稳定。当然,在复苏阶段,传统和非传统政策有一个共同目标是促进有益的风险承担回归,政策目标永远都是强调恰当的平衡。另外,强有力的复苏本身就有助于金融稳定。联储和金融稳定监督委员会的其他成员机构一直在合作评估这一风险,并扩大了对金融体系的监测,修改了监督方法,更多的从系统的角度分析问题。到目前为止,我们还没有发现风险或杠杆率异常积累的证据,但为了实现降低系统性风险的目标,我们将继续密切监测局势和实施金融监管的改革。

  资产负债表政策的第四个潜在成本是,如果利率意外迅速上升,联储可能发生财务损失。大量分析表明,从纯粹财政的角度讲,联储资产购买计划会降低联邦赤字和债务,从而很可能对纳税人有益。当然,从货币政策有助于改善经济和提高收入的角度讲,对美国财政状况裨益良多。无论如何,纯粹从财政角度考虑问题是狭隘的,因为美国人民既是劳动者和消费者,也是纳税人,货币政策要聚焦于提升经济表现,而不是仅限于联储资产负债表上的收益或损失,这样才能取得最大成就。

  总之,非传统货币政策的收益和成本是不确定的;而且收益和成本也会随时间变化,具体情况取决于经济形势、金融市场和联储此前购买的资产种类。另外,非传统政策的一些潜在成本可能与传统政策无关。由于上述原因,使用非传统政策的阻力可能大于传统政策。同时,如果深入考虑,非传统政策的成本似乎是可以管理和控制的,这意味着如果经济形势需要,我们不应当排除进一步使用这类政策的可能性。

  经济前景

  包括传统和非传统的方法在内,宽松的货币政策对经济复苏提供了重要支持,同时也保持了价格稳定。截至7月底,数百万个就业岗位出现,失业率已经从本次危机的10%高点下降到8.3%。另一方面,尽管有人担心通货紧缩的风险,但通货膨胀一直接近于公开市场委员会的2%的目标值,通货膨胀预期也一直保持稳定。制造业、住房和国际贸易等重要部门都有所改善,企业的设备和软件投资出现了反弹,金融和信贷市场的条件也有所改善。

  尽管有上述积极迹象,但经济形势目前显然还远远不能令人满意。失业率仍然比公开市场委员会多数成员认为的长期正常水平高出超过2个百分点,其他指标如劳动参与率(LFPR)和因经济原因兼职工作人数也不好,劳动力利用程度仍然很低。另外,劳动力市场改善的速度非常慢。我在其他场合说过,失业率会继续下降,除非经济增长速度提高到长期趋势值以上。实际上,经济增长速度一直比较缓慢,因此自1月份以来失业率没有改善。除非经济增长速度加快,否则失业率会在一段时期内远远高于就业水平。

  考虑到公开市场委员会已经采取的政策措施和经济的自然复苏机制,我们曾希望到目前为止就业情况会有很大改观。一些人将成绩不够明显作为金融危机对经济造成了结构性破坏的证据,使得进一步宽松的货币政策无法影响到目前的失业率水平。有关此问题的学术研究非常多,我在此不再赘述。但第二次 世界大战以来美国历次衰退之后,失业率都恢复到接近衰退前的水平。尽管本次衰退非常严重,但我认为没有证据表明最近几年美国发生了重大结构性变化。

  我认为经济增长缓慢是受到目前一些特定因素的影响,而不是长期结构性因素。

  第一,尽管住房部门表现出改善的迹象,但仍然保持在低水平,因此在周期的现阶段,对复苏的贡献低于正常预期的程度。

  第二,财政政策,包括联邦、州和地方层次,已经成为经济增长速度加快的障碍。虽然税收在近期有所改善,但州和地方两级政府仍然面临预算紧张的局面,并且一直在削减实际支出和工作岗位。联邦政府一级的实际采购量也在下降。有关财政政策的不确定性,特别是财政悬崖(fiscal cliff)的处置方案和提高债务限额的问题,可能影响到经济活动。关键问题是,财政政策决策者要提出有信誉的计划,使联邦预算在中长期内回到可持续的轨道上。决策者应当避免近期出现大幅度的财政紧缩,否则会使经济复苏陷入危险。

  第三,信贷和金融市场的压力继续限制了经济的复苏。在复苏的早期,有限的信贷供给是影响经济增长的一个重要因素,而针对某些潜在买房人和小企业收紧贷款条件目前也是一个问题。近期欧洲形势的不确定性是另一个重要因素。当然这一问题对欧洲人影响最大,但通过全球贸易和金融联系,欧洲的形势会对美国经济的复苏产生重大影响。我认为欧洲近期的一些政策建议非常积极,我们敦促欧洲同行加快实施政策建议以解决当前危机。

  结论

  在我处于联储理事会成员任期的早些时候,我曾做过一次关于在短期政策利率接近于零时货币政策选择的演讲,针对的是一种流行观点即当联邦基金利率接近于零时货币政策决策者将“束手无策”。我认为,在政策利率目标接近于零时,政策措施还会有效。经过几年的实践——包括美国和其他发达国家实施的非传统政策,我们对这类政策如何发挥作用有了更多了解。目前比较清楚的是,基于上述实践,这类政策是有效的。如果没有这类政策,2007乣2009年的衰退可能会更加严重,当前的复苏可能会更加缓慢。

  同样清楚的是,非传统政策相对来说更加难以实施,因为非传统政策对经济和通货膨胀的影响不好估算和预见,也会产生有一些传统政策以外的成本,且适用非传统政策的阻力较大。此外,在目前环境下,非传统政策也具有一般货币政策的局限性:货币政策本身不能实现一系列更广泛和更均衡经济政策所能实现的目标,尤其是货币政策无法消减一国的财政和金融风险,当然也无法微调经济产出。

  然而,当评估另类政策措施的收益与成本时,我们不能忽视国家所面临的严峻经济挑战。劳动力市场的低迷更是关注的焦点,不仅因为这会造成许多人的痛苦和人力资源的浪费,还因为持续高水平的失业率会对美国经济造成结构性破坏,其影响可能会持续许多年。

  让各种政策工具进一步发挥作用并取得成绩非常重要,尤其是在劳动力市场方面。在过去5年里,联储一直采取各种措施以促进经济增长和就业。尽管政策工具有不确定性和局限性,但联储会在需要时采取进一步宽松政策来促进经济复苏,并持续改善劳动力市场条件,同时保持价格稳定。

  (本文由清华大学五道口金融学院康以同摘译自伯南克2012年8月31日在美国怀俄明州杰克逊霍尔(Jackson Hole, Wyoming)举行的堪萨斯城联邦储备银行年度经济政策研讨会(Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Symposium)上的演讲。)

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