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脆弱的平衡

2012年11月10日 05:34 来源: 中国证券报 【字体:

  上周我们从市盈率的横向比较角度,对本轮A股调整的估值底做了大致推算,即上证综指的市盈率降到8倍左右(目前为10.3倍)。它的核心要点有两个。

  一个是当前中国经济在大的周期上类似于20世纪60年代下半期到80年中期,处在为期50到60年的康德捷拉耶夫周期的中后段,即传统产业的扩张已经到头,新的产业尚未诞生,或已经有了萌芽,但还不能取代传统产业,成为经济发展的领跑者,整个经济处在为期10年以上的产业更新阶段。

  当然,世上没有两片完全相同的树叶。与当年的美国相比,中国经济的现实状况要好得多。首先,中国经济发展不均衡;其次,中国经济结构具有比当年美国经济更丰富的层次;其三,中国的城市化进程仍在进行之中;其四,当年美国经济结构调整和转型时,正遇上日本崛起,使它的传统产业日子非常难过,甚至有一段时间,美国人的民族自信心都成了问题,“收购美国”,“我们应向日本学习什么”等,成为企业和经济界的主流议题之一。而现在,放眼全球,我们还找不到有这样强劲的竞争者和替换者。这就决定了中国的产业更新和经济结构调整会以一种温和的形式进行,传统产业的缓冲与回旋余地很大。近期包括房地产在内的传统周期性产业股的大幅反弹基本反映了这一点,这不是市场一厢情愿的盲动,而是有充分依据的。

  还有一个是当前沪深股市的供求状况要比美国股市差得多,这一点我们谈过很多,但还可继续深入。中国GDP已位列全球第二,所以中国的股票市值也应全球第二;人家的股票市值占GDP的比例已超过100%,所以我们的股票市值也要达到100%。这是近10年我们听到最多的主流观点之一。

  但罗马不是一天建成,从各国、各地区的股市发展历程我们可以看到,股票市值占GDP总值的比例及其提高速度总是与该国家、该地区经济发展阶段相联系。一般来说,在与工业化相伴的经济高增长阶段,各领域都在高速发展,对资金的需求极其庞大,整个社会又未达到相当富足的程度,没有足够的余钱来支撑奢侈的股票投资,社会对股市的索取远大于给予,证券化率的年均提高速度能达到1个百分点就已非常不错。比如,中国台湾股市成立于1962年,到1981年股票市值占GDP比例才11%,年均增长0.6个百分点。日本股市从1949年东京股票交易所改名为东京证券交易所开始计算,到经济起飞结束、10年泡沫化开始的1981年,股票市值占国民生产总值的比例也不过31%,年均增长不到1个百分点。即便美国股市,1982点的市值占国民生产总值的比例也曾一度下降到1/3左右,1995年不过50%多,真正稳定地超过国民生产总值也是近十几年的事。

  沪深股市的历史也证明了这一点,比如,从1990年上交所成立到1999年A股流通市值占GDP的比重达到9.85%,年均增长约1.1个百分点,而且9年间,没有一个年份证券化率的年均增长速度大于1.1个百分点。2000年,证券化率大幅提高,达到年均1.76个百分点的增速,其后便是连续5年的调整。2005年,受全流通预期影响,流通市值的证券化率下降到5.82%,但总市值的证券化率则为17.79%,与1990年相比,年均增速约1.19个百分点。如果说,这样的增速是比较正常的,那么,目前A股股票市值占GDP的比重应不到30%才算比较合理。而现有市值占今年预期GDP总额,虽然比前几年有大幅下降,但仍高达45%。

  经济与供求是影响估值的两个最重要因素,经济环境上好于当年的美国,供求关系劣于当年的美国,两相抵消,上证综指的市盈率比现有水平下降20%至8倍左右,完全正常。

  在现实的供求状况上,虽然近期不断有大股东增持、QFII加大买入、机构看好等利好,但有一个不可回避的现实问题:截至11月2日,个人保证金账户余额仅为5895亿元,虽比9月末的5484亿元增加400多亿元,但与9月中旬的6884亿元相比,仍减少986亿元。如果不在统计范围的机构保证金也有5000亿元(实际上远没有那么多),加起来也不过1万亿元。按日均1000亿元的成交额算,只够10天换手。而沪深股市要保持最弱的上升趋势,需要能满足15到20天的盘整换手资金量才行。A股市场近几周在一片利好声中稳而不强的原因就在于此。这种稳十分脆弱,极易被打破。

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