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欧元危机:理性与人性的较量

2012年11月12日 14:53 来源: 《商界评论》杂志 【字体:

  欧元危机中的人性之弊在于每个国家、每个人都是自私自利的,理性的解决方法需要千方百计地克服人性的缺点,结果只能是:没有最好的办法,只有最不坏的办法。

  熟悉赌博游戏“21点”的人一定知道,每个玩游戏的人都必须决定:要加倍赌注,还是趁早认输。想拯救欧元的人要增加赌注,用人为的力量克服自然的离心力。他们与这些离心力的斗争就如同人的意志,要克服自私自利、各奔东西的天性,他们要逆流而上。不想继续拯救欧元的人认为,越早认输越好,免得损失更大。

  被三大“离心力”拉扯的未来

  离心力一:金融系统流动性衰竭

  银行系统永远为经济周期推波助澜,但他们只会锦上添花,决不会雪中送炭。越不需要钱的人(国家)越容易借到钱;越需要钱的人(国家)越借不到钱。经济衰退需要银行放贷,刺激经济;而银行本身正因为经济衰退、前景不明而缩手缩脚。欧元区越是有困难的国家,信贷紧缩就越严重。

  欧洲银行监管部门却在这时要求银行的一等资本(流动性强的近似于现金的tier 1 capital)占整个银行风险调整后的资本(risk-adjusted asset)的9%。为了满足这个要求,欧元区27家银行已经集资940亿欧元(7月17日《金融时报》),同时不得不减少贷款。这使原本已经陷入危机的实体经济更加贫血衰弱。

  为增强银行系统安全而设置的第三轮“巴塞尔规范”(Basel III)会在明年全面实施。时机不可能更糟糕了,正是“越渴越加盐”。这些措施在保证银行更加安全的同时,也限制了银行贷出款的自由程度。

  离心力二:德国疲于救助,欧元区政治动荡

  德国选民普遍为以“欧洲一体化”为名义的大量转移支付而怨声载道。有报纸评论说,欧元就是“没有战争的《凡尔赛条约》”(第一次世界大战结束后在法国签订的《凡尔赛条约》使德国为赔款不堪重负)。当你借钱少的时候,你有求于借出款的人;当你借了很多钱以后,债权人就有求于你了。默克尔就是这样的债权人。

  这是为什么默克尔一方面声色厉惧地给周边国家领导人上课(西班牙人的假期应该短一些,希腊私有化的进程应该快一些,意大利的公有经济部分应该进一步瘦身),催促他们进行实质性经济结构改革,被周边国家看作捍卫自身利益的冷血动物;另一方面却不得不一次次屈服于债务国的要求,让德国税收外流向布鲁塞尔,让德国公民间接地补充外国政府的债务。这也是为什么她一方面声称“我希望看到更多的欧洲一体化”,另一方面又因为坚持德国的条件而阻碍一体化的进程;为什么她起初毫不犹豫地拒绝许多周边国家的建议,过一段时间后又不得不妥协反悔,以至于成为被国内舆论指责的众矢之的。

  普通德国人不能理解,“我们为什么要用自己纳税的钱拯救那些南方不负责任的政府?”现任的政治领袖沿袭欧洲一体化的事业越多,距离普通大众的意愿就越远。理智地分析和继承传统在这种感性评论面前显得微不足道。

  更重要的是,欧元区成员国都是民主国家,每年不是这个国家选举,就是那个国家选举。政治领袖变换频繁,谁也不知道哪位政治家会在位多长时间或紧缩财政政策会持续多久。

  虽然德国总理默克尔的位置比起欧洲其他领导人来说相对稳定——她在国内没有明显的挑战者,但是她的权力非常有限。德国的宪法法庭有权阻止德国为救助西班牙银行而参与的1千亿欧元特殊救助计划,以及由德国出资三分之一的长期救助机制“欧洲稳定机制”,德国中央银行更是完全独立。默克尔(和她的财政部长)对这两个机构完全不敢指手画脚,更不敢妄加指责。

  最容易出尔反尔的是欧元区第二大经济体——法国。前总统萨科齐要提高退休年龄,新总统奥朗德却要把退休年龄从62岁降低到60岁(德国已经提高到67岁);法国的失业率是德国的四倍,新总统奥朗德却要提高法定最低工资,几乎对2011年法国的赤字占GDP比例是德国三倍的事实视而不见;前总统萨科齐曾经用几次公开讲话给法国人敲响警钟,让法国向德国学习,提高竞争力,新总统却在搞另一套。

  离心力三:机制被践踏,信誉被摧毁

  欧元区机制一次次被践踏使人们怀疑任何新的机制。1992年在荷兰签订的《马斯特里条约》,为了建立欧元,各成员国的主要经济指数必须趋同。其中在国家财政方面,《马约》规定成员国的赤字不能超过GDP 的3%,总债务不能超过GDP的60%。因为没有惩罚机制,这些条件和“不救助”条款成为一纸空文。

  1997年欧盟采纳了《稳定与增长协议》,加强对27个成员国财政的监督,但也遇到挑战。2003年11月,当法国和德国也超过了这些指标的时候,这个条款沦为纯粹的形式。

  如果以前的指标和“不救助”条款都失败了,有什么理由相信德国总理默克尔倡议的新《财政合约》会成功?每一次成员国超标,这个国家的政府官员都会说(也可能是很真诚地说),超标是由于某些“不可预见的情况”使经济增长减慢,税收减少;他们预计今后的情况会有所好转。如果是这样,那么到底谁应该为财政赤字和债务超标而被惩罚?应该怎么惩罚?目前所有的机制都没能完满地回答这些问题。

  有些人寄希望于欧元区各成员国把财政纪律写进各自的宪法,就像美国的49个州一样(只有佛蒙特州没有这样的法律)。但不同的是:美国联邦政府除了在建国之初拯救了一些州的债务以外,从来没有救助过任何州政府。先例是在1841年,当时有8个州政府不能按时为州债券还款付息,联邦政府拒绝救助,让投资者损失惨重。这样的先例使人们即使在债务最严重的加州也不寄希望于联邦政府出手救助。美国资本市场没有这样的预期,所以当州政府财政有困难的时候,它的债券风险溢价就会加大,抑制州政府继续借贷。市场会强迫政府遵守财政纪律,资本市场在欧元建立后应该起到这个作用,但没有起到。周边国家的国债利率与德国国债利率相差无几,这就允许也鼓励了这些国家继续发债赤字。

  欧元区和美国还有一点不同的是:布鲁塞尔的财政太小,仅仅是欧元区GDP的1.2%,而华盛顿的开支是美国GDP的24%。国防、医疗和福利等人们指望政府做的工作都在美国联邦政府层面,在欧元区则都在国家层面,不在布鲁塞尔。所以即使财政状况最糟糕的加州也比欧元区的一些债务国要好。

  你越是担心机制脆弱、资金流动不畅,机制就越脆弱,资金周转就越停滞。你经常所担心的就是你所得到的。还有什么能树立信心、建立信任呢?

  救助与不救助的成本比较

  在悲观者看来,任何人为的救助项目都是在拖延时间,改变不了最终欧元瓦解的命运。可是那些服务于欧洲一体化,为其尽心尽力的人仍然在冥思苦想,试图修改现有机制或重新设计机制,缓解危机,走出困境。

  那么我们怎么知道,救助欧元的成本一定会小于某些国家离开欧元的成本?这个问题很难回答,原因至少有两个。第一,很多成本类型不同,很难量化,更不能直接比较。例如,如果希腊离开欧元,无数商业合同会突然由于外因而不能被执行,法庭上的理论狡辩会不计其数;希腊货币相对于欧元会非常低廉(有可能过度贬值),很多银行和企业会突然发现资不抵债,破产倒闭;通货紧缩会加剧,经济呈现自由落体式降落,看不见底。所有与希腊有经济往来的其他国家的银行和企业都会跟着受损。

  第二,到现在为止还没有任何成员国离开欧元,离开欧元区的成本只是一种假设条件下的预测。而现在需要救助的成本却是真实的。把真实的成本与假想情况下的成本比较显得虚无缥缈。很少有人能说出所以然,只能凭感觉,笼统性地说一种比另一种好。其实哪种情况都糟糕透顶,只是形势迫使你不得不按照某一条思路想下去。

  欧元危机从2009年在希腊爆发,发展至此,早已不是流动性问题了,而是转变为了偿付能力的问题。而偿付能力的问题又是各成员国经济实力、竞争力愈加背离造成的。各成员国的经济基本面本没有因为单一货币而逐渐趋同,反而逐渐扩大。这意味着任何解决方案都应该既治标(金融层面的危机)又治理(经济结构性不平衡),需要一揽子计划共同发挥作用。

  哪个方法是最不坏的

  债务减免与重组

  最明显、最直接的解决办法就是债务减免和重组,让债务国如释重负,重新开始。持有欧元区周边国家债券的个人和机构在享受高利率的时候,一定知道高利率意味着高风险,有可能损失本金应该是投资者意料之中的。但这个办法普遍被认为是下下策,其主要原因是担心道德风险和赖账蔓延。

  如果一个国家减免了债务,那些勒紧裤带还款付息、实施财政紧缩的国家就亏了。他们也希望如法炮制,减免债务。于是就有如何区分、如何划线的问题。而且更重要的是,政府救助的长期目的是让这些国家恢复经济增长,然后依靠资本市场融资。当投资者看到一个国家不能按时还款付息,他们“一年招蛇咬,十年怕井绳”,以后就不会再买这个国家的债券。这个国家今后就更难在资本市场融资,对欧元区政府救助的依赖就更加强。

  欧洲央行一直反对让投资人损失。前主席特里谢在两年前处理爱尔兰债务危机的时候,坚决反对让投资者损失,他当时的技术性理由是防止诱使信用违约调期,引发普遍的信用危机。现任主席德拉吉的立场刚刚有些松动,理由是损失共同承担,人人有份,投资者也不例外。

  更大的防火墙和官方救助

  建立火力更大的防火墙和救助机制是另一个直接解决问题的方式,但这里不但有债权国的承受能力问题,还有很多技术性问题。

  第一,新债务的优先权。如果布鲁塞尔借钱给陷入危机的西班牙银行,这些新债务是否应该比已有债务有优先权?如果是,那么还不能达到救助目的。如果不是,那么看起来很不合理——新的欧元区政府用于救助的钱怎么能和旧的私人的钱级别一样呢?其实,任何救助机制的设置都面临两难:如果对债务国要求太严,则达不到救助的目的;如果太松,就会有道德风险,便宜了那些财政不谨慎的国家。

  第二,救助债务危机的国家,还是导致他们的危机的银行?银行往往是危机国家债券的大户持有者。国家债务危机越严重,债券贬值越厉害,银行资产就越打折扣,距离破产就越接近,就越迫切地需要救助。反之亦然。

  欧洲央行原则上说不能救助国家,只能救助银行,但是通过接纳危机国家的债券作为抵押、银行从央行换出现金的时候,央行已经在间接地救助国家了。

  同样,欧元区预计救助西班牙银行的1千亿欧元是集债权国政府的钱,原则上应该用于救助政府,但西班牙急着等这笔钱来救助银行。于是就有直接给银行注资,还是经过西班牙政府转手,让政府给他们的银行注资?前一种办法最快、最直接,但是德国反对在没有欧元区共同银行监管的情况下直接为任何银行注资。后一种办法是由西班牙政府对布鲁塞尔的钱负责,管辖自己的银行,但问题是这1千亿欧元就等于加在了政府的债务表上,西班牙政府的债务负担会因为被救助,反而变得更加深重。

  上收银行监管,各国债务中和解决信用危机的第三个办法:欧元区银行由位于法兰克福的欧洲央行监管,所有银行存款保险全部由欧盟总部布鲁塞尔统筹监管,然后各成员国的债务中和,以欧元区的名义共同发债。

  以欧元区名义共同发债的确是一个解决办法,虽然前提条件很多,包括统一银行监管和存款保险等。

  然而德国担心,用来解决问题的方法反而会使问题更加严重。如果那些周边国家知道,欧元区共同发行的债券有德国在撑腰,他们发债的动机就更大,入不敷出的状况就更加难以扭转。德国推测,法国之所以与西班牙和意大利合起伙来强烈要求德国这样做,就是想借机减轻自己的债务负担。“动机”这个东西,谁也看不见摸不着,只能揣测,不能证明。

  德国要求其他国家首先放弃财政主权,其他国家不愿意放弃。僵持不下的结果是和稀泥,问题一拖再拖,程度越来越深,今后的选择会越来越难。与此同时,资本市场对有困难的国家不断施压,西班牙和意大利很快就会看到他们国债的利率高到不能承受的地步。防火墙的大小和威力要大到德国和其他债权国无法承受的地步。

  央行保底

  有人认为,欧元区需要救助的国家的范围之广、程度之深已经远远超出了任何政府和国际组织的财政能力。目前唯一还有能力救助的就是欧洲央行。ECB最直接的解决办法是:一方面实行货币宽松政策,一方面接受有问题的债券作为抵押,向市场注入流动性。

  德拉吉7月26日说,“央行会不惜一切力量保护欧元。”仅仅一句话就让西班牙的十年期债券利率下降了几十个基点,到了7%以下;意大利的十年期债券利率降到了6%以下。

  但央行不愿意过早出手。很多国家的经济结构急需改善,如果央行过早地把问题解决了,政治家们就不会有动力解决棘手的经济结构问题,应有的改革措施就不可能实施。央行一方面要让政府有紧迫感,声色俱厉地敦促他们改革,另一方面也在内部考虑备用方案,毕竟救助这些国家,就是救助欧元,救助欧元就是救助他们自己。

  欧元贬值

  通过欧元贬值来刺激欧元区出口是帮助所有危机国家经济复苏的另一个办法。哈佛经济学家费尔德斯坦从20年前就怀疑欧元的可行性。他的理由是,这些成员国的经济情况和基础差距太大,不适合用这样的货币政策。美国各个州的经济差距也很大,但与欧元区不同的是,美国劳动力市场的自由流动程度很大,而欧元区的很多国家不讲德文;而且联邦政府在发现地区性不平衡的时候,美国有自动的跨州转移支付机制,例如失业金就是一种由联邦政府主持的跨州的自动转移支付,而欧盟首都布鲁塞尔没有这个权力。

  但费尔德斯坦现在却认为,让欧元分崩离析的成本太大了,对政府、投资人以及普通公民来说都不可想象。他建议通过欧元贬值来走出危机。在过去一年中,欧元相对于美元已经贬值15%(1欧元约1.2美元),而且还有进一步贬值的空间。欧元最便宜的时候只相当于84美分。那些有困难的周边国家的对外贸易中有一半是与欧元区以外的其他国家交易的。欧元贬值有利于他们的出口,抑制进口,减少贸易赤字。

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