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投资论道:从国际对比中看中国玻纤的未来

2012年11月13日 13:07 来源: 《证券导刊》 【字体:

  随着欧美经济逐步复苏,玻纤需求有望转暖,加上目前供给面产能有所控制,未来供需压力不大。另外从每立方米强度价格及能耗来看,玻纤仅有钢的40%,铝的10%,未来替代传统材料,将使全球玻纤行业产值至少增长四倍以上。

  产业链简述:三大环节紧相连,产品丰富需求广

  玻纤是一种优良的功能材料和结构材料,具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能以及一定程度的功能可设计性。其上游原料包括叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等主要矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料,而下游应用领域广泛,既包括建材、电子等传统领域,也涉足风电、航天航空,海洋工程等新兴领域。近年来新兴领域的不断开拓带动着玻纤消费市场的持续扩大,2001-2007年全球供应复合增长率为7%,我国增速则在20%以上。

  从产业链上看,该行业已形成玻纤、玻纤制品、玻纤复合材料三大环节,并且环环相扣;从产品的用途上看,玻纤主要有以下几类产品:①热固性增强基材,可用于满足风电用玻纤制品;②热塑性增强基材:如短切纤维、混合纱、长纤维增强材料(LFT)、玻纤毡增强片材;③沥青用玻纤增强材料;④玻纤产业织物。其中,增强材料占比约70%-75%;而纺织材料约占25%-35%。

  玻纤行业特点:周期强弱两端化,管理模式大不同

  1、上游周期性强,下游应用分散抗周期

  作为一种新型材料,玻纤行业的波动与经济周期密切相关。经济危机时下游需求萎缩成为玻纤行业下滑的直接原因。如90年代欧洲经济危机下玻纤需求下滑2%;1998年金融危机时玻纤需求下滑7%;2008年全球经济危机下玻纤需求下滑12%。这主要与玻纤需求集中于工业领域有关。

  而从玻纤行业周期的变动来看,衰退时间短,复苏速度快。近三次玻纤波动周期间隔大约为10年,行业衰退时间一般为2年左右,下滑不算特别明显;而在经济好转时,行业往往能够快速复苏,复合增长速度保持在5%以上。但是,随着全球经济一体化的不断推进,每一次经济危机的波动范围都在加大,再加上玻纤下游应用领域的不断开拓,经济危机造成的行业下滑越来越明显,如2008年需求下滑12%,明显高于上世纪90年代的2%。

  与其他建材行业不同之处在于,由于整个玻纤产业链较长,不同环节的产品表现出截然不同的特性。其中玻璃纤维及玻纤制品中的玻纤纱属于前端产品,固定成本占比高,经营杠杆也更大,并且池窑停产容易造成耐火材料等部分固定资产损坏,再次启动需要3个月的烤窑期,因此玻纤纱生产企业一般不轻易选择停窑,供给上表现为落后需求,且一旦需求下滑很可能面临更大的降价风险,呈现更强的周期性。

  而作为后端的玻纤制品(不含玻纤纱)和玻纤复合材料,目前国内厂商众多,且下游应用市场分散,集中度较低,海外市场依存度及风险相对更小;且固定资产相对偏小,设备重启费用较低,因此往往具有一定的抗周期性。

  2、资金密集VS技术密集:上下游管理方式迥异

  产业链前端玻纤及玻纤纱的生产属于资金密集型,一般玻璃纤维细纱和粗纱池窑拉丝法生产线规模分别在3万吨/年和5万吨/年以上。而每吨生产线需要的投入超过1亿元,中小企业建设加上配套资金约为10亿元左右,资金壁垒明显;其生产方式则是大批量少品种,对应规模化集约化的生产管理方式;而后端玻纤制品及玻纤复合材料则属于技术密集型,下游应用市场的分散使得生产往往是小批量多品种,适合专业化精细化的生产管理方式。

  不同的生产特点及行业壁垒形成了两种风格迥异的管理模式,因而我国的玻纤厂商也分成了鲜明的两类,上游做的好的往往是财大气粗的央企(例如中国玻纤(600176)),而下游出奇的则是灵活多变的民企(例如长海股份(300196))。

  中外玻纤行业发展对比

  玻璃纤维诞生于二十世纪30年代,作为一种新兴工业,玻纤在70余年的发展历程中,始终致力于生产技术的不断提高和产品应用领域的不断扩大。

  (一)国外玻纤变迁:日出西方起步早,复合材料放光芒

  1、起源(1930-1950年)。

  玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料,是以玻璃球或废旧玻璃为原料经高温熔制、拉丝、络纱、织布等工艺。1938年1月,美国欧文斯科宁玻璃纤维公司成立,标志着玻璃纤维工业正式诞生。早期的玻璃纤维使用二次成型的球法坩埚拉丝制备,即先把玻璃配合料经高温熔化制成玻璃球,再将玻璃球二次加热至熔化,再高速拉制成一定直径的玻璃纤维原丝。这种生产工艺工序繁多,又由于玻璃球二次加热熔化,给生产及产品带来很多弊端,诸如能耗高、成型工艺不稳定、产品质量不高、劳动生产率低,使生产规模和自动化水平受到一定限制;品种方面,1939年E玻璃(亦称无碱玻璃)问世,迄今为止仍是最重要的玻璃纤维成分;而在应用领域方面,早期的玻璃纤维主要用在军事领域,二次大战刺激了玻纤塑料的发展,用于雷达罩,军用飞机和陆地运输用轻重量配件应时而生。

  2、发展(1950-1980年)。

  传统的玻纤生产工艺坩埚拉丝法具有能耗高、成型工艺不稳定、产品质量不高和劳动生产率低等缺陷,而1958年前后池窑拉丝法的应用不仅有效解决了这些问题,而且由于一座窑炉可以通过数条成型通路,安装上百台拉丝漏板同时运作,从而可以实现大规模自动化生产,而近年来发展的纯氧燃烧技术进一步降低能耗,提高成品率。

  如果说生产工艺的变革使得玻纤产业走上了大规模生产的道路,浸润剂原料及配方技术的发明与创新则诞生了今天丰富多彩的玻纤品种。如同IT行业的“芯片制造技术”,不同的浸润剂配方往往使得玻璃纤维的特性大相径庭,从而满足不同应用需求。1951年,美国杜邦公司发明了沃兰偶联剂,同年,硅烷偶联剂问世,它们为玻璃纤维工业的快速发展和在各个领域的应用铺平了道路,于是各种特性的玻璃纤维纷纷问世:

  1968年,美国欧文斯科宁公司研制成功S-2高强玻璃纤维,它为高强玻璃纤维从军用向民用推广打下基础;同年,英国皮尔金顿公司研制成功牌号为“Cemfil”的耐碱玻璃纤维用于增强水泥;1980年代号为ECR的无硼无氟E玻璃纤维的研制成功,开拓了玻璃纤维产品在防腐工业领域的应用。随着下游应用领域从军用转向民用,对玻璃纤维的力学、耐热等性能提出了更高的要求,六十年代以来出现了许多特种玻璃纤维,如耐高温玻璃纤维、高强度玻璃纤维、高模量玻璃纤维等。经过70多年的发展,目前国外玻纤行业发展到3000多个玻纤品种,50000多个规格,每种规格都有一种用途相对应,并且品种与规格仍以每年平均增长1000-1500种的速度迅猛发展。

  3、成熟(1980s-2000年)。

  玻纤和1935年问世的聚酯树脂结合,则诞生了增强塑料。作为复合材料用增强纤维的最重要基材,玻纤占据复合材料所用增强纤维的98%左右,主要包括CCL(覆铜板)、绝缘材料、浸渍涂层制品、FRSP(热固性增强塑料制品)、FRTP(热塑性增强塑料制品)、增强建材及其他复合板材/片材。

  玻纤下游需求广泛,从国际上看,基建约占38%(包括管道、海水淡化、房屋保暖和防水、水利等),交通约占27%-28%(游艇、汽车、高铁等),电子约占17%。

  4、上游产业转移,下游应用延伸(从2000年至今)。

  经过70多年的发展,进入21世纪,全球已有40多个国家和地区建立了玻璃纤维工业,2010年全球的年产量己达472万吨以上,而玻纤产业的格局也在悄然发生着转变。1997年之前,全球玻纤生产主要集中在欧美地区。处于对生产成本特别是人力成本和环保成本的考虑,全球产业出现向亚洲转移趋势,而玻纤也不例外,早在1997年亚太区玻璃纤维总量就已超过欧洲,电子工业用玻璃纤维细纱产量则超过美国。无论从主导企业还是整体行业来看,上游玻纤纱的产能已基本完成从欧美到亚太的转移。

  在以资金壁垒为主的上游玻纤纱基本向亚洲转移的背景下,下游以技术创新为主的玻纤复合材料则继续在欧美流行,特别是玻纤增强建材、短纤维及长纤维直接增强材料等新型产品成为玻纤行业发展的新亮点,玻纤应用已从建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化工、汽车制造等传统工业领域扩展到航天航空、风力发电、过滤除尘、环境工程、海洋工程等新兴领域。

  (二)我国玻纤成长:后发优势快发展,上游转移量第一

  1、起步(1950-1980年)。

  1958年,上海用陶土质坩埚生产出成束玻璃纤维,这标志着我国玻璃纤维工业的诞生。60年代初,为了满足国防和军工需求,我国采用前苏联技术建成了10多个大中型玻璃纤维企业,其拉丝工艺均为坩埚拉丝球法,使用的浸润剂为石蜡型浸润剂。落后的工艺显然无法满足玻纤生产专业化、规模化的需要,而浸润剂原材料研发的制造瓶颈,更使得我国早期玻纤产品停留在低端水平,高端玻纤依赖进口。

  2、发展(1980-2007年)。

  改革开放政策推动了我国国民经济和社会的巨大进步,作为新兴工业的玻璃纤维也在这一动力推动下,得以突飞猛进的发展。1986年重庆市玻璃纤维厂在国内首次引进国外先进技术直接法拉丝(电熔窑),1990年珠海玻璃纤维有限公司从日本引进年产4000吨无碱玻纤池窑拉丝生产线全套技术,可以说到90年代,我国玻璃纤维工业有了很大发展,部分产品己接近或达到世界先进水平。1997年,我国引进的第一条万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线在山东泰安建成投产,1999年重庆国际复合材料公司自行设计的具有自主知识产权的7500吨/年玻璃纤维池窑生产线建成投产,这标志着我国玻璃纤维工业技术结构、产品结构调整取得显著成绩。通过改革开放30年的努力,我国玻纤2007年产量已达160万吨,位列世界第一位。

  3、繁荣(2007-2011年)。

  我国玻纤行业的发展具备很大的资源优势,如石英砂保有储量为13.5亿吨,叶腊石已探明储量5500万吨。中国玻纤行业人力成本占产品成本的5%-6%,而在美国这一比例大约为25%-30%。综合来看,中国玻纤企业的综合成本要比国外企业低。随着国外厂商的不断入驻以及国内厂商的快速发展,中国的玻纤纱产量占比从2000年的不到10%逐年上升,2011年已经高达54%,成为名符其实的玻纤纱第一生产大国。

  4、量变到质变,全面提升行业竞争力(2012年起)。

  “十一五”期间,我国的玻纤纱和玻纤复合材料的累计产量分别达到1553和1479万吨,“十二五”期间,行业形成的共识是要继续调整升级,重点从量的增长转移到提高质量、效率,深度加工制品,更要加强应用开发,要把它作为企业研发中心的重要任务之一。

  近日,工信部发布《玻璃纤维行业准入条件(2012年修订)》(征求意见稿)。相比于2007年发布实施的《玻璃纤维行业准入条件》来看,2012新版在企业生产布局、工艺与装备、能源消耗、环境保护和产品质量等领域全面提高了了行业的准入门槛,从中不难看出中国玻纤行业从量变到质变转型的决心。

  (三)发展路径异同:政府发力促发展,下游需求待开发

  从国内外玻纤行业的发展历程来看,中国的玻纤行业比欧美起步晚了近20年,但通过国外引进、国内攻关和技术创新相结合的方式,充分利用后发优势,截止到2010年,我国玻纤企业有200多家,其中池窑拉丝企业20家,玻纤深加工制品企业100多家。和国外类似,中国的玻纤发展主要靠龙头企业主导,表现为较高的行业集中度,全世界玻纤的生产主要集中在六家企业,OCV,PPG,JM,中国玻纤,重庆国际和泰山,总共占据了83%的市场份额,其中中国三家龙头企业国内市场占比74%,与国外三大巨头90%左右的市场份额差距不大。

  但与国外玻纤发展完全依靠民营企业自身力量不同,中国的玻纤成长离不开国家政府的大力推动。早在1956年国家就制定了第一个玻璃纤维工业发展规划;1964年成立南京玻纤研究设计院,负责全国玻纤行业的科研、设计和生产;“八五”、“九五”计划明确将池窑拉丝法的攻克列为建材行业的重点项目。除了依赖科研院所的技术攻坚,我国政府对玻纤行业的支持还表现为对玻纤生产企业的资金扶持,具体表现为:在上游玻纤纱领域,主动设厂投产,国内三大玻纤巨头中中国玻纤和泰山玻纤具有央企背景;而在下游玻纤制品及复合材料领域,由于中小厂商众多,主要表现为对于技术创新的政府补助,以长海股份为例,近4年的政府补助累计约1100万元。

  从行业发展现状来看,整个玻纤产业链上,上游玻璃纤维的产能转移要快于玻纤制品。中国的玻纤纱产量占全世界玻纤纱产量的比例,从2000年的不到10%逐年上升,2011年已经高达54%,上游玻纤纱产能转移已经完成了2/3,而下游玻纤制品由于技术壁垒及下游应用领域的待开拓,转移只有1/3,目前中国玻纤深加工的数量只有全球的37%。

  而从行业协会对2010年我国玻纤及制品的进出口情况统计中可以发现,目前我国的玻纤出口量已远超进口量,但从单价来看,明显进口玻纤及制品的价格要高于出口商品,说明我国玻纤产业技术仍然落后国外,产品普遍低质廉价,高端产品缺乏竞争力;从进出口种类来看,基本差距不大,但玻璃纤维明显更倾向进口,且该品种进口单价几乎是出口单价的2倍,表明我国对于高端特种玻纤的需求仍依赖进口,产业结构有待升级。

  从行业发展的驱动力来看,国内的下游需求仍待开发。从我国与欧美下游玻纤需求来看,建筑是公认的玻纤需求拉动力,但就具体建筑材料来看,我国的玻纤普及率仍较国外有一定差距。例如欧洲玻纤建筑防水材料占建筑防水材料总量的50%以上,美国高达80%,在我国这一比例不足30%;而玻纤在建筑中还可以用于石膏贴面,相比传统的纸面具有强度高、防潮、防火等性能优势,目前我国石膏板人均消费量仅为1.3平米左右,远低于美国10平米/人的水平,未来增长空间巨大。

  就交通和电子电器而言,由于电子产业基本已完成向中国的转移,所以以覆铜板和印制电路为用途的玻纤需求在国内占比较大,而交通运输包括航空航天以及轨道交通,二者都属于新兴玻纤应用领域,对玻纤及其制品的质量要求也较高,随着我国城镇化的不断推进,未来需求仍待开发。

  另外是大众消费领域,欧美消费对玻纤的需求占比约为7%-10%,主要是用在运动器材、小家电以及泳池船艇等领域,对于中国而言,相较工业市场,居民消费尚属空白,随着人们生活质量的不断提升,必将拉动消费类玻纤的需求启动。

  综合发展路径、发展现状以及发展的驱动力,我们总结了中国玻纤行业与国外相比的优劣势:(如图)

  中外玻纤企业比较

  梳理中外玻纤行业的发展史,玻纤产业的每一次进步都离不开龙头企业的推动,目前,玻纤制品及复合材料领域的大型生产企业有OC、PPG、Johns-Manville、Ahlstrom等,其中前三家均在美国,后者来自荷兰,而前两大玻纤巨头OC(中文名欧文斯科宁)和PPG均已在纽交所上市。而从国内来看,上游玻纤纱基本被中国玻纤、泰山玻纤以及重庆国际三家垄断;而下游制品和复合材料则相对分散,除中国玻纤等三家外,还有长海股份、河北金牛、常州天马、中材金晶等众多中小厂商。为了便于比较,我们选取了中国玻纤和长海股份作为国内玻纤龙头的代表,与国际巨头OC和PPG进行产品结构、全球化程度、财务管理以及市场估值四个维度的对比,为未来中国玻纤企业的发展指明方向。而之所以选择这四家公司,基于以下几点:

  首先,OC和PPG作为国际前两大玻纤厂商,分别于1938年1952年相继涉足玻纤及玻纤增强复合材料领域,能充分反映欧美玻纤业的发展轨迹;而中国玻纤作为中国第一、全球第二大玻纤纱大户以及国内短切毡的龙头,国企的背景使得行业大佬地位无可撼动;长海股份虽然规模较小起步较晚,但充分发挥民企灵活敢拼的优势,目前在玻纤制品湿法薄毡和玻纤复合材料复合隔板领域已占据全国第一的市场份额。

  其次,中国玻纤和长海股份的成长轨迹和业务重心各具特色。中国玻纤是国企背景,具有天然的资源和资金优势,走的是从上游玻纤纱向中下游玻纤制品和玻纤复合材料纵向发展的道路;而长海股份作为民营企业,着力发展中下游制品和复合材料,近年来虽也新建玻纤生产线,但目的在于满足原料自给,未来业务重点仍是依靠技术拓宽产品线,致力横向发展。二者共同代表了中国玻纤上下游产业的特色。

  最后,OC、PPG、中国玻纤和长海股份均为上市公司,信息相对透明,更利于比较分析,可互为市场估值的参考依据。

  (一)产品结构比较:宽度深度待延伸,产品服务齐上阵

  1、宽度对比:国外产业链品种齐全,国内上下游割裂一端独大。

  从产品线的宽度来说,OC的品种最为齐全,涵盖玻璃纤维、玻纤制品及玻纤复合材料整个玻纤产业链。PPG虽然在玻纤复合材料上品种不多(主要是长纤维热塑性塑料),但在玻璃纤维和玻纤制品两块,基本品种均已覆盖,既有玻纤织物,也有连续毡等较为高端的玻纤无纺织品。而就国内企业而言,上下游割裂比较明显,中国玻纤明显以玻璃纤维和玻纤制品为主,其中又以纱制品品种较全,而无纺织品仍停留在技术难度较易的短切毡上,织物则几乎很少涉及;长海股份则以玻纤制品和复合材料为主,集中在纱和毡两类。

  相较国外玻纤企业OC、PPG完整的玻纤产业链条,国内玻纤产业链割裂的格局源自玻纤行业上下游壁垒的差异。根据前文所述,上游玻纤纱属于资金密集型,拼的是规模效益,央企由于天然的资金和资源优势而助益良多;下游玻纤复合材料则表现为应用领域较为分散,众多的细分市场对精细管理提出了很大挑战,也依赖技术升级,更适合灵活创新的民营企业。

  但需要指出的是,产业链的完整一方面可以大大降低原料采购成本(估算自产价比外购价低20%),使公司的盈利能力得到显著提升;另一方面,在宏观经济形势不明朗的情况下,产业链一体化可使公司的抗风险能力大大加强,因此如何打通产业链上下游,将资金密集的粗放式管理与技术密集的精细化管理融为一体,仍是我国玻纤企业未来努力的方向。

  2、深度对比:技术优势国外产品高端化,国内复合材料有待创新。

  从产品线的深度来看,OC和PPG利用先发优势,通过技术研发不断开发新型产品,事实上,通过OC公司的玻纤创新史就能基本折射近代玻纤工业的发展:

  作为高端玻纤产品,高性能玻璃纤维基本可以分为高强高模玻纤、耐腐蚀玻纤和低介电玻纤三大类。除了OC在这一领域引领行业潮流外,近年来我国主要玻纤巨头也纷纷研制出类似新品,但目前我国高性能玻璃产量占总产量比重仅6%,远远落后于国外37%的水平,这导致我国在新能源等领域所需的高性能玻璃纤维绝大部分从国外进品,占比达到60%。

  不仅上游玻璃纤维缺少高端产品,在下游玻纤制品和复合材料来看,相较国外龙头,国内企业在数量和质量上都还有差距。就制品而言,中国玻纤和长海股份都缺少玻纤织物,而擅长的无纺织品仍以短切毡和湿法薄毡为主,连续毡等高端产品尚在研制。

  就复合材料而言,国外一般分为增强热固性塑料用玻纤增强材料(FRSP)、增强热塑性塑料用玻纤增强材料(FRTP)、增强沥青用玻纤增强材料和玻纤纺织材料,其中玻纤增强材料约占70%-75%,玻纤纺织材料占25%-30%,而我国玻纤增强材料仅占30%,并且除用作传统的FRSP、FRTP、CCL等增强基材外,其它玻纤织物及玻纤毡延伸制品规模较小。例如OC的非织造技术部有一系列用于地板、地毯、石膏板等外用制品的增强材料,而国内仅长海股份在此领域有所涉足(复合隔板和贴面毡),但在质量和产量上仍与OC有所差距。

  3、广度对比:国外产品+服务打包出售,国内期待多元化。

  在OC增强材料部的业务中我们发现公司巧妙的将一系列下游应用领域相近的产品打包,配以咨询设计等服务,形成了全新的汽车和通讯解决方案。这种产品+服务的组合销售模式以产品为支撑,服务为卖点,极大的满足了客户的个性化需求,延伸了玻纤产品线的广度,有效挖掘了新的盈利空间。同样地,PPG玻璃纤维工程强调向客户提供定制化的解决方案,以满足不同的生产需求。

  事实上,不仅OC的复合材料主营玻纤产品,另一业务部门建筑材料(主要是屋面材料和隔热材料)的保温吸声隔热等系统中大量使用的玻璃棉就是一种基础玻纤制品。2011年公司的利润贡献中,建筑材料占比64%,复合材料36%,公司以玻璃纤维起家,通过相关多元化延伸其他领域,成为是世界建筑材料和玻璃纤维复合材料领域的领先者。而PPG则从平板玻璃起家,到玻璃纤维再到各种涂料及化学光学制品,2011年玻璃事业部盈利贡献仅为7%。

  与之相比,国内的玻纤企业尚专注于单种产品的研制与销售,缺乏配套的设计服务,很容易造成同质化较高的局面,难以形成核心竞争力;而且单一的玻纤产业,易受市场环境影响,缺乏对于行业景气风险的转移。

  (二)财务管理比较:成本优势盈利好,资产效率待提升

  1、成本优势高毛利,重视研发拉升盈利。

  我国玻纤行业的发展具备很大的资源优势,如石英砂保有储量为13.5亿吨,叶腊石已探明储量5500万吨。中国玻纤行业人力成本占产品成本的5%-6%,而在美国这一比例大约为25%-30%。综合来看,中国玻纤企业的综合成本要比国外企业低。正是这一成本优势使得中国玻纤和长海股份的毛利率均高于老牌玻纤公司OC,特别是中国玻纤近三年毛利率迅速增长,2011年已赶超PPG。

  另外,由于我国玻纤产业起步晚,所以相当重视科研投入,特别是后起之秀长海股份,近三年研发支出占收入比重平均3.8%,位于四家玻纤企业之首。成本优势加上科研投入使得我国玻纤企业成长潜力巨大,净资产收益率2011年超过了OC。

  2、期间费用压缩有空间,资产运作效率待提升。

  从总体期间费用的控制效果来看,OC最低,近三年均在12%左右;而中国玻纤因为业务多在上游的玻纤纱,粗放式管理致使期间费用的控制力度尚待提高。分项来看,在管理和销售费用率方面,OC仍然最低,而PPG可能因为多元化全球化的业务特点费用率最高;而财务费用率与资产负债率紧密相关,中国玻纤央企背景的优势使其可以充分利用财务杠杆,以降低资本成本,财务费用也较高。

  从营运能力看,PPG和OC的总资产周转率明显高于中国玻纤和长海股份,说明中国玻纤企业在加速资金回流,提高运作效率上仍有待提升。

  (三)市场估值比较:国内玻纤估值高,经济影响波动大

  从2008年以来市场估值来看,无论从公司绝对估值还是相对大盘估值来看,中国玻纤和长海股份的市盈率均高于国外同行OC和PPG;从纵向对比来看,中国玻纤和长海股份的市盈率变动较大,在2011年玻纤景气时估值一度冲到90倍,是同期行业市盈率的7倍。目前中国玻纤和长海股份的市盈率大致在20-30倍,而国外OC和PPG的市盈率大致在15倍左右。

  从市净率来看,无论绝对值还是相对估值依然是中国的玻纤公司估值较高,且波动较大;在经历了从2009年末走出金融危机的上涨行情后,2012年起大幅下跌,目前已处在近4年历史低位,中国玻纤和长海股份的市净率目前已低于PPG,但仍高于OC。

  国际对比的启示

  (一)产业联盟贯全局,提升管理效率高

  根据前文分析,玻纤产业主要由玻纤、玻纤制品和玻纤复合材料串联而成,整个行业具有如下特点:

  一是产业链条长。从玻璃原料选择配制到高温熔化成形,制成不同类型的玻纤纱,再经过纺织加工成多种组织结构的制品,最后玻纤纱或制品经过复合材料加工工艺制成特定功能的复合材料制品。整个过程环节繁复且工艺性能差别较大,除了OC等国际玻纤巨头外,很少有企业能从头到尾全链生产。

  二是于下游应用广。由于复合材料最终制品是可设计的,具有特定的功能性。而它的功能性是取决于下游应用要求,即需求决定了复合材料的成型工艺和材料性能,不知道做什么用就难确定生产什么类别的玻纤纱。

  正是以上两点决定了我国玻纤企业要一方面要努力向国外巨头学习,或如中国玻纤一样自上而下,或如长海股份一样自下而上,最终目的均是打通全产业链,从而降本创收,增强应对下游需求的灵活性,其关键点在于用国际化的高标准不断提高管理水平,提升生产效率。

  另一方面,应当看到上下游壁垒的差异性导致的管理方式的迥异,对于单个企业,短期内要将粗放式管理和精细化管理模式二者融会贯通,打通全产业链着实不易。这就使得产业联盟的方式在当下更为现实易行。事实上,欧美玻纤及复合材料的兴旺正是产业联盟的助力,以欧洲为例,2000年成立的欧洲热塑性复合材料同盟“EATC”,现有成员21个,包括原材料供应厂商、设备供应商、半成品生产商、模塑商、制品生产商研究机构和大学。而我国目前于玻璃纤维、塑料及制品归口不同工业管理部门,制品企业多散小,技术力量不足,所以跟不上欧美的开发步伐,产品仍以注塑PP、PA、PET为主,缺乏高端PRTP的研发生产。

  因此位于各个环节的玻纤企业要加强彼此合作,首先定位好自己在产业链中的位臵,不断提高竞争力,着眼整个产业链的提高,既要最大限度的满足下一环节的要求,还要不断提出对上一环节的进步要求;其次对比较大的技术改造可以选择多环节协调进行,建立产业链内的战略联盟;最后还要主动和终端应用领域合作,不断开发新的市场空间,满足个性化需求,实现由下到上的行业增长驱动力。

  (二)技术升级高端化,复合材料外延宽

  由于玻纤行业产能从欧美转向亚太特别是中国的趋势已经比较明显,如何实现量变到质量的飞跃就要依赖技术的不断升级。一方面要继续淘汰落后技术装备,加快自动化生产装备的制造、工业化作业的过程控制、高品级原辅材料的生产等技术工艺的研发,提高生产效率,贯彻节能减排;另一方面则在产品研发上要不断创新,具体表现为:

  一是加快发展上游高性能玻纤,选择综合性强、性价比好、应用前景广的纤维成分,长期坚持改进、推广和扩大,从而提升产品附加值,从国内外高性能玻纤产量及占比中,我们不难发现,虽然近些年国内高性能玻纤迅速增长,但整体产量及占比均远低于国外水平。根据玻纤业协会的预计,2020年中国高性能玻纤产量将达到100万吨,占所有玻纤产能的25%。

  二是扩大中游玻纤制品的种类,充分吸取国外OC、PPG等龙头企业的技术优势,针对应用产品和生产工艺的不同,从玻纤品种、相应浸润剂和织物结构等多环节开发应用技术,争取在织物和无纺织物两大领域平衡发展,强化玻纤产品的深加工,扩大玻纤制品的品种类别。

  三是拓宽下游玻纤复合材料的应用领域,大力发展热塑型增强玻纤复合材料。一方面扩大提高玻纤新型建材(节能、防火、防水增强等)领域的应用,面对量大面广的新型建材,要注重突破织物处理技术,不断提高耐候耐湿耐火及环保强度的功能,提高性价比。另一方面也要配合扩大玻纤复材的下游应用,在海水淡化、新能源利用以及烟气脱硫等新型领域开拓市场,提高热塑型增强玻纤的产量比例。

  (三)产品服务互助益,个性定制盈利旺

  近年来我国在玻纤行业的创新从未停止,一些龙头企业如中国玻纤和长海股份的高端产品在技术性能上也基本与国外玻纤厂商不相上下,畅销海外。然而相对于国外OC和PPG这样的老牌玻纤巨头,我国玻纤企业始终面临同质化程度高,品种质地相近,难以形成自身独特的核心竞争力。关键问题就在于我国的玻纤生产还是以厂商供给为主导,未能对下游需求的变动及时反应。而OC和PPG产品+服务的“解决方案”式销售无疑给中国玻纤企业提供很好的借鉴学习。

  企业根据用户对产品的应用方向提出“解决方案”,包括推荐材料、进行材料的改性、配套提供并指导客户如何合理使用,从而充分满足用户的个性化需求,既可以最大化挖掘盈利增长点,更是区别于同行企业,形成独立的核心竞争力。对此我国玻纤企业应该大力学习,根据用户要求个性化服务,开发一整套解决系统,以产品支撑服务,以服务拉动产品,最终带动整个行业的前进。

  投资建议

  对于玻纤行业,我们重点推荐的标的为中国玻纤和长海股份。中国玻纤作为上游玻纤纱的龙头,央企背景资金雄厚,产能位居全球第二,下半年欧美经济刺激加码有望需求上升;长海股份作为下游玻纤制品的新领军人物,通过募投使得玻纤毡制品产能翻番,同时初步在产业链上中下游实现纵向协同,获得技术壁垒和成本优势,进入高速增长阶段。预计中国玻纤2012、2013年EPS(摊薄)分别为0.63和0.86元。对应于目前的股价PE分别为14.03和10.28;预计长海股份2012、2013年的EPS分别为1.07、1.39,对应当前股价的PE分别为15.18、11.69,均给予“买入”评级。

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