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供求决定估值高度

2012年11月16日 22:55 来源: 中国证券报 【字体:

  20多年来,每逢市场出现大调整,有人就会说是中国股市不理性、不成熟。我并不知道成熟的标准是什么,但我知道民间的一种说法:当一个人总是坐下来就打盹时,人们就会说他(她)已“熟了”。因此,在我的辞典里,成熟就是老的代名词。难道我们希望20多岁的中国股市就此老去?

  其实,不仅20多岁,即使200多岁的美国股市——那是被许多人奉为楷模的,也并未成熟,且不理性。不然,怎么会有20世纪60年代的“沸腾岁月”,70年代的“漂亮50”,90年代的网络股狂潮?怎么会有2008年的金融危机?

  从根本上说,一轮重大调整的出现总是与几方面因素有关。

  一是供求。在西方发达股市,供求一般表现为相对供求:由于基本面恶化,估值已经太高,导致需求大幅减少,而原先持股者纷纷将手中股票卖出,形成相对的供过于求。

  而在沪深股市,它更多地体现为绝对供求:由于不断地融资、再融资,首发与增发股票上市,吸走了大量资金,又提供了大量的新增供给,因此,中国股市的大调整总是会伴随着两股洪流。一股是由基本面恶化、估值已显太高引起的相对供求恶化;一股则是各种融资行为导致的资金减少和供给增加引起的绝对供求恶化。这使得中国股市的每一轮调整,哪怕在宏观基本面良好的背景下,也会显得凶险与凄惨。

  看看数据吧。1992年底,沪深A股流通市值210亿元,但从1993年到1994年7月,IPO总额高达274.44亿元,相当于1992年末的1.3倍。由于此前指数已涨了3倍,由股价上涨引起的相对供给(流通市值)已提高到800多亿元,这样,IPO吸走274亿资金,相对市值增加600亿元,发行市值274亿元的新股上市后又产生500亿以上的绝对供给,整个市场的供求秩序也就彻底崩溃。

  本轮调整其实也是如此。2005年底,沪深流通市值1.06万亿元,其后指数上涨了4倍,因股价上涨增加的相对供给为4万亿元,而后,从2006年到目前,IPO融资1.78万亿元,增发、配股融资1.93万亿元,也就是说,整个市场在6年半内被抽走3.71万亿元。按50%的涨幅计算,由新增股产生的绝对供给达5.6万亿元的流通市值,加上指数上涨增加的相对供给,总共增加了约10万亿元,同时还有各种解禁增加的绝对供给至少也有两三万亿元(按实际已减持数量计算)。在抽走3.71万亿元的同时,供给却增加约13万亿元,相当于2005年底流通市值的13倍、2006年底流通市值的5.2倍、2008年流通市值的2.6倍!市场的供求秩序再次崩溃,而且严峻程度超过了以往任何一次。在这种情况下,至今大盘仍能维持在2000点之上,实属不易,投资者已经把对中国经济、中国股市前景以及所有政策的一切美好愿望、期盼都已倾注其中。有人在说股市下跌是因为市场不成熟,不理性,我无话可说。

  二是估值。中国股市的不理性主要体现在估值的高峰上面,比如从1993年的1558点到2001年的2245点,再到2007年的6124点,三次估值高峰市盈率都超过65倍。但在估值低谷上,却出奇地理性而成熟,充分反映出市场惊人的预见能力,并验证了“市场不会总是理性的,但市场从来不会丧失理智”这一论断。

  看看历史数据:1994年7月上证综指325点,240余家公司总市值1962.69亿元,总利润195.72亿元,市盈率10.03倍。而这240余家公司从1994年到2011年的年均复合利润增长率是10.3%!在这里,我们看到了一个著名的公式:PEG,当市盈率与预期增长率1比1时,有一个正常的投资价值。

  2005年6月上证综指998点,1310余家上市公司以总市值除总利润计算的动态与静态市盈率平均值为19.2倍。这些公司在其后6年间,利润复合增长率约28%。但其中有40%的公司实现了再融资,去掉再融资后的年均复合增长率为19.5%。这里,我们又看到了一个PEG=1。这种惊人的群体预见能力和价值把握能力,难道不是市场的理性反映?

  沿着估值问题讲下去。上面两组数据中,一组是年均增长10.3%,一组是年均增长19.5%,由于2006年到2011年仅6年,无法涵盖一个完整的信用扩张与收缩周期,因此,能准确反映公司在各种经济环境下的长期业绩增长的是1994年到2011年这组数据。在这段时间里,我国名义GDP的年均复合增长率约14.55%,上市公司年均利润复合增长率为10.3%,为GDP的0.71倍。这与“发达国家公司利润增长率平均达GDP增长率的1.43倍,发展中国家的公司利润增长率约为GDP增长率的0.7倍左右”的研究结论相吻合。如果未来10年我国名义GDP的年均复合增长率将下降至11%,即8%的实际增长率加3%的通胀率,那么,上市公司的年均复合利润增长率将下降到7.8%左右,如是,按PEG=1计算,市场的估值底也将在8倍市盈率附近。至于促使市场达到这一估值水准的直接因素我们已经说过,是供求。

  供求决定行情、估值底部,这是20年股市的基本规律。当供求无法推动价格时,就得让估值来决定市场的底部。

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