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新股发行排长队 谁之过?

2012年11月24日 02:42 来源: 证券时报 【字体:

  2008年以来,由于二级市场低迷,新股发行一直遭投资者诟病。原因在于,市场普遍认为,新股发行增加股票供给,分流资金,打压了二级市场股价,令熊市雪上加霜。这种非议随着熊市的蔓延而日趋激烈。到了2012年,呼吁停发新股的声音此伏彼起,不绝于耳。也许是出于稳定市场的考虑,2012年下半年新股发行的节奏放缓了,近两个月来,新股几乎销声匿迹。但是,等候新股发行审批的公司却有增无减。据报道,根据证监会披露的数据,目前两市过会但未发行的公司数量为99家,拟募集资金608亿元;审核排队公司家数为839家(剔除终止审核公司)。假设主板、中小板、创业板排队公司平均募集资金分别为15亿元、3.5亿元及2.5亿元(相对历史募集规模偏保守),拟募集资金预计将达到4495亿元左右;加上之前过会未发行公司,预计未来两市整体拟募集资金将达到5100亿元左右(尚未考虑后续新增排队公司)。结构分布上,主板、中小板、创业板拟募集资金预计分别为2800亿元、1360亿元与940亿元左右。

  一边是萎靡不振的二级市场;一边是络绎不绝的新股发行申请。这样的冰火两重天能够同时呈现在A股市场,在二级市场投资者看来,是不可理喻的。然而,我们不能否认它们共存共处的事实,即使近来新股发行似乎停止了。很明显,这种停止,更多的是外在的行政力量约束所致,而不是市场选择的结果。不可否认的是,在目前仍然较高的发行估值水平下,许多公司愿意发行新股,而且能够顺利出手。因此,对于投资者而言,一味声讨新股发行,将新股看成洪水猛兽,可能既不客观,也将自己置于泼妇耍赖的位置。看不到问题的症结,应景式地胡乱应对眼下的危机,这样的循环反复过几回了,不仅没有解决问题,相反延误了时机,最终耽搁的是市场的规范与成熟,受害的还是投资者。因此,重要的是我们究竟该怎样理解新股排队发行这个怪异现象。

  新股发行,本质上就是公司拿企业的股权交换现金以及对企业经营的监督权与经营成果的分享权。也就是说,它本质上是一桩要核算成本与收益的买卖,与简单的“货币-商品”交换一样。因此,只要公司愿意出卖股权,那一定是认为这买卖是划算的。可以说,只要估值够高,公司都愿意发行新股。只有估值低下去了,股权被贱卖了,新股发行才会停止。2008年以来,虽然二级市场萎靡不振,但新股发行估值并不低。尤其是中小板、创业板两个市场的新股发行之估值仍然处在较高的水平,尽管较早前已经低了许多。众所周知,中小板、创业板的新股发行市盈率曾经绝大多数在50倍以上,高者超出100倍。虽然后来大幅下调,但现在多数仍在30倍之上。对比纽约、伦敦、香港等成熟股市,30倍的市盈率乃是天价耶。因此,新股络绎不绝的根本原因在于新股发行估值较高,让发行者觉得有利可图。也因此,新股排队发行的问题实质上就是新股估值为什么这么高的问题。

  影响新股定价的因素很多,导致新股定价过高的原因也非常复杂,但有一点是明确无误的,那就是作为当事一方,投资者本身负有不可推卸的责任。道理非常简单,买卖是双方的事。这恰好印证了一句俗话:一个巴掌拍不响。

  只不过,与一般的商品不同,股权以及附着在其上的监督权、收益分享权等带有虚拟的性质,看不见摸不着。正是因为其虚拟性质,对股权的定价就存在迷思与虚幻的空间,不太容易实在化,投资者缺乏衡量、评估其价值的具象标准。一个强烈的反差就是最好的证明:投资者在买卖实物商品时,哪怕是几元钱的小玩意,往往货比三家,左挑右选。但同样的他们,在数以万计的股票买卖上往往匆匆行事,不计后果。其实,投资者不是不计后果,而是被一些似是而非的虚拟性因素迷惑了——这些似是而非包括对现实的评价与对未来的预期——放纵了自己的理性约束而已。这正是A股市场估值过高的社会心理基础,给卖家提供了机会。相对而言,卖家的处境较为有利:一方面,他们对自己的情况比较了解。也就是说,在对股权的估值上,他们拥有足够多的信息,可以定出物有所值的价格;另一方面,他们握有处理后事的主动权。无论企业经营,还是利益分配,企业上市以后运作的空间非常大——分红还是不分,多分还是少分,他们都较投资者有更大的话事权。这样一来,新股定价往往是偏向公司的,估值过高也就在情理之中。

  但是,长期而言,这样偏向公司的定价,最终会使得游戏无法继续,危害的是双方的利益。因为持久的、可持续的关系必然是权责均衡对等的与互惠互利的,除非当事人不太计较自己的未来。而A股市场正好掉进了这样的陷阱。

  由于国有企业的产权不清晰,责权关系不规范,加上对私有企业的产权保护存在诸多漏洞,上市企业往往看重短期利益而偏废长远。于是,新股定价最大化的意愿主导了发行初衷。而投资者的麻痹与放任起到了火上浇油的作用,自动解除了自己对新股发行应有的警惕与羁绊。而且,将投资收益寄托在二级市场炒作上的习惯性转向则进一步模糊了事物的焦点,使得自己既痛恨新股高价,又找不到解决问题的办法,唯有希望主管部门出手叫停新股发行以摆脱市场窘境。但是,可以确定的是,这种叫停并没有从根本上解决问题。历史已经反复证明,今次叫停,过不了多久,又会死灰复燃。这就是A股历史上反复出现的呼吁新股暂停的演绎路径。原来这样不可思议的事,具有强大的内在逻辑。

  至此,事情原委非常清晰,是高价招来了络绎不绝的新股,是一级市场与二级市场的离异给新股高价提供了舞台,是企业利益的短期化使得新股高价从欲念变成现实。总之,是这一系列的扭曲关系使得困扰市场的新股问题无法得到妥善解决。因此,要堵住新股,叫停不是长远之道,还得从塑造基本的市场利益关系入手。

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