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用竞争激活股票市场

2012年12月20日 07:02 来源: 时代周报 【字体:

  近日郭树清在“上证法治论坛”上发言,强调要从八个方面加强资本市场法治建设,严打违规行为。如果我们把这理解成决策层祭起法律利器的话,那么,利用法治来拯救摇摇欲坠的资本市场信心,确实已经时不我待。数据也颇能说明这种紧迫性:在亚洲的主要股市中,中国只拥有比韩国略高的市盈率。但是,在落实法律之外,亦需要正视以个人互动为基础的自发秩序。郭树清的发言显然对此并无直接的指向。这多少有些令人遗憾,因为这本质上涉及到中国股市的制度性设计问题。

  具体而言,广为诟病的中国企业上市的审批制度,就是一个重大话题。审批制度的存在,形成了一个在规则之外竞技的寻租场所:在这个仍然存在计划经济残余的角落里,无法不令人不安地想起有关计划和人为短缺之间的关系。指望于掌握权力者的品行,无异于缘木求鱼。法律或者规则应该平等地面对所有相关实体:人为通过审批这一程序,实际上也就给申请上市的企业人为地划分了三六九等,市场被搁置在一边。合适的做法是让符合条件的企业自愿选择上市或者不上市,这个条件必须是明确的。然后由市场,也就是市场上众多的投资者通过以脚投票来反映企业的状况。通过人为制造稀缺,抬高上市公司在投资市场的吸引力,在投资者对遴选者还抱有信心的情况下尚能够大展手脚。但是,如果没有实质性的业绩表现相配合,投资者的理性选择就是退出市场持币观望。林肯说得好:“最高明的骗子,可能在某个时刻欺骗所有人,也可能在所有时刻欺骗某些人,但是不可能在所有时刻欺骗所有人。”这条理性预期学派的金科玉律同样适用于我们曾经喧嚣现时黯淡的股市。

  说上市资格短缺并不是信口开河,看看我们有多少企业曾经或者意图明修栈道暗度陈仓地借壳上市,就知道这个“壳”的分量了。从经济学的角度说,壳资源的价值实质是租,租是指制造某种产品或者提供某种服务所需要的成本和市场价格之间的差别,此差额背后对应的必然是某种准入限制和排他。这种短缺在市场状况不佳时更容易出现糟糕的“劣币驱逐良币”的动态过程:投资者往往囿于信息和精力所限依据市场的整体状态来判定合意的溢价水平,因为市场越不景气,IPO的溢价就越有可能系统下降,那些业绩良好的企业上市的意愿就会因此下降,从而导致更多业绩未必优秀的企业进入中国股市,从而进一步降低了投资者利用拇指法则测算所愿意支付的溢价。此时排队等候上市企业的业绩和质量就不言而喻了。如此一个动态,不就是阿克洛夫笔下的“二手车市场”吗?

  如果审批制度解除,另外一个制度着力点是可以根据市场的力量成立多个全国性和地方性的交易市场,让各个股票交易所自行在法律的框架内制定相应的信息披露标准和管理规则。就如同在某一段时间内,美国都曾有纽交所、美洲股票交易所和一些地方性的比如辛辛那提股票交易所、费城股票交易所等同时存在。多层次的交易市场的存在,能够更好地匹配供给和需求。而意图上市的公司就可以选择最适合自己利益的交易所挂牌交易。多层次交易市场的引入,必然会导致各个交易所之间进行政策和制度性的竞争。这样一种市场竞争,如哈耶克所言,是一种发现过程,能够因之探索更佳的制度组合。而相应地,作为市场竞争的主体,各个交易所也就有更强的积极性完善其制度和管理。查阅外国众多交易所的材料,我们并不意外地发现,纽约股票交易所、纳斯达克甚至香港交易所等许多本身就是上市公司。它们并不是政府机构的直接下属,它们有它们自己的利益诉求。人类的精英们显然已然意识到人类心智的局限,市场才是人类社会最有效聚合处理信息的方式。

  目前的中国股市,套用狄更斯的话说:“这是一个最好的时代,也是一个最坏的时代。”该是正本清源,为我们的股市进行些制度性改革的时候了。郭树清的讲话提供了一些重要的线索,但是,在既有的框架内修修补补,仍然不亚于原地踏步。需要认真考虑股票管理制度和机构这些框架性结构问题,这才是我们股市长期繁荣的坚实地基。

  作者系财经评论员

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